开尔新材(300234)年报点评：环保业务下滑 内/外立面搪瓷材料业务有亮点

　　公司2015年归母净利润下降37%，EPS0.25元

    　　2015年公司实现营业收入4.21亿元，同比增长16.7%； 归母净利润0.66亿元，同比下降37.0%，每股收益0.25元；符合市场预期。单四季度，实现营业收入0.71亿元，同降44.7%，环降36.7%，实现归母净利润82.6万，同降95.8%，环降92.0%。利润分配方案：以2015年12月31日总股本2.64亿股为基数，每十股派发现金0.26元（含税）。

    　　毛利率大幅下滑，费用率上升

    　　报告期内公司综合毛利率为40%，同降5.4个百分点；销售费用率6%，同降0.2个百分点；管理费用率、财务费用率为14.1%、0.27%，同增1.7和0.1个百分点；期间费用率20.4%，同增1.6%。单四季度综合毛利率37.9%，同降5个百分点，环增0.7个百分点；销售费用、管理费用率和财务费用率为18.3%、24.2%和0.67%，同增10.3、9.4和0.7个百分点，环增15.2、7.6和0.2个百分点；期间费用率43.2%，同增20.3个百分点，环增23.1个百分点。

    　　环保业务跌幅大，内/外立面业务有亮点

    　　环保业务实现收入2.34亿元，同降32.9%；毛利率34%，同降9.3个百分点。环保业务下滑主要由于搪瓷波纹板新一轮更换周期尚未启动且MGGH业务处于推广期所致；内立面搪瓷实现收入1.65亿元，同增29.1%，毛利率46.9%，同降2.7个百分点。内立面搪瓷收入增长主因地铁/隧道市场回暖且公司市占率稳固所致，15年实现销量26.3万平米，同增51.3%；外立面搪瓷收入0.18亿元，同降7%，毛利率55.8%，同降7.6个百分点。珐琅板业务虽下滑，但每平米售价/毛利润涨219/77.4元，显示外立面搪瓷附加值渐高、市场认可度提升。立面搪瓷总销量同增38%，但产能瓶颈制约增长。随着2016年9月立面搪瓷50万平米新产线投产，产能增近167%，达80万平米，将护航增长。

    　　盈利预测与投资分析：

    　　订单在手，增长何忧？火电超低排放推进将带动MGGH订单加速释放、波纹板更换周期16年启动保障增长底线：15年天润新能源订单规模超2亿，但现仅确认收入3958万元；：16年至今公司斩获MGGH订单5741万元；估算仅MGGH业务，未执行订单已超2亿。基建发力，地铁、隧道市场回暖：15年深圳地铁订单3776万尚未开始结算，近期斩获香港隧道订单8381万元，内立面业务在手订单已超1.2亿元。环保/立面搪瓷业务订单均充沛，保障16年起业绩高增长。考虑收入结算因素，预计2季度起重归增长轨道。

    　　员工持股计划公布，总规模或达1.5亿，实际控制人承诺兜底彰显信心。前期定增价15.9元，划定安全边际。预计16-18年公司净利润为1.28亿元、2.12亿元和2.53亿元，对应16-18年EPS为0.44元、0.73元和0.87元。维持买入评级，目标价20元。

    　　风险提示：火电超低排放推广不及预期；收入确认周期延长。