汉森制药(002412)年报点评：制药业务承压 定增布局服务业

　　投资要点：

    　　业绩低于预期，定增布局医疗服务业。公司2015 年实现扣非后归属上市公司净利9456 万元，同比下滑18.29%，业绩低于预期，主要由于公司大品种四磨汤口服液OTC 渠道销售不达预期，医院渠道处于拓展阶段，营销费用上升，毛利率下滑所致。公司制药业务承压，服务业利润预计从2017 年才开始逐步体现，维持公司业绩 2016-17 年 EPS0.38/0.44 元，给予2018 年EPS0.48 元。公司 OTC 渠道增长已逐步恢复，转型服务业项目落地，给予一定行业溢价， 2016 年63X，目标价24 元。

    　　制药业务承压。2015 年医药行业整体增速下滑，加上医保控费对处方药影响，公司业绩下滑，分品种分析：（1）四磨汤口服液实现收入4 亿元，下滑1.21%，毛利率76.44%，下滑1.49%，主要由于OTC 销售渠道不达预期，医院渠道处于拓展阶段所致；（2）银杏叶胶囊全年收入1.08 亿，同比增长12.35%，保持平稳增长；（3）天麻醒脑胶囊全年收入7 千万，同比增长67.16%，2016收入有望接近1 亿。2016 年传统药店渠道有望继续恢复增长，但处方药品种预计将承受控费压力，营销费用投入压力较大。

    　　妇幼医院项目逐步落地。公司定增募资10.8 亿元用于投资宁乡妇女儿童医院和益阳妇女儿童医院建设，探索布局医疗服务业。2015 年12 月公司实现宁夏妇幼83%的控股权，开始投入医院的建设工作，益阳医院项目也在稳步推进中。公司布局妇幼类服务项目与公司四磨汤产品具有一定的协同效应，采用 PPP 模式积极参与公立医院改革，未来合作医院有望持续扩大。

    　　风险提示：折旧继续增加；医疗服务业拓展周期较长；医保控费风险。