德尔未来(002631)深度研究：买德尔 就是买未来!

主业地板将稳定成长：

    　　2013-2015 年公司地板业务的营收和净利润分别实现了26%、27.7%的复合增速。目前德尔在国内地板行业的市占率仅3.1%，我们认为地板头部市场的整合以及在长尾市场推行事业合伙人制，公司的地板业务仍将保持较快增长。

    　　百得胜注入，打开德尔家居业务的成长空间和市值空间：

    　　百得胜，成立于2001 年，致力于研制环保家居，是国内定制家居产业的一线品牌。2016 年2 月，德尔未来以支付现金总对价近3.65 亿完成对百得胜100%收购，对应2016、2018 年对赌业绩的PE 为8.6、6.6、5倍。从定制家居行业两家上市公司索菲亚和好莱客的发展轨迹来看，当定制家居品牌跨过3.5 亿营收门槛，就将进入爆发成长期，2015 年百得胜的营收规模已达到3.5 亿，迅速与德尔进行资本对接，完成间接上市，将确保从产能、渠道和营销资源三个维度获得支撑，2016 年百得胜的业绩将开始爆发成长。百得胜的注入将打开德尔在家居产业的成长空间和市值空间。

    　　石墨烯产业迎来爆发，德尔未来站在大风口：

    　　我们认为2016 年是国内石墨烯产业的政策大年，也是行业快速产业化的大年。德尔通过资产重组，完成对烯成科技和博昊科技的全资控股，这是公司向石墨烯产业迈出的重要的一步。2016 年我们认为德尔将根据既定的战略，在石墨烯粉体和薄膜应用领域，继续通过资本并购和内部科研成果产业化的双轮驱动方式，加快石墨烯产业的发展进度，德尔未来有望扛起中国石墨烯产业的大旗！

    　　发展潜力巨大，维持“买入”评级：

    　　我们认为德尔未来在A 股市场是一个稀缺的成长标的。全资子公司烯成科技是目前国内唯一一家在石墨烯产业实现盈利的公司，并垄断了CVD制备石墨烯装备市场60%的份额。从成长性角度看，百得胜、博昊科技以及义腾隔膜都有望在未来三年实现50%的复合增长，而烯成科技我们则认为是一家以10 倍成长为起步的石墨烯孵化型企业。考虑2016 年并表时间不满一年，我们以2017 年的业绩计算公司合理的价值，假定义腾类似博昊和烯成，被德尔后续完成整体收购，我们认为德尔合理的市值将达到287亿，考虑完成博昊、烯成和假定收购义腾剩余85.4%股权的摊薄效应，我们估算公司目前的市值大致189 亿，合理价值较目前市值拥有51.8%的空间，维持“买入”评级！

    　　风险提示：并购标的及参股标的业绩低于预期；义腾未能实现整体收购。