海正药业(600267)年报点评：经营触底 2016年利润有望好转

业绩符合预期

    2015 年实现营业收入87.67 亿元,同比减少13.2%,实现归母净利润1,356.67 万元,同比减少95.6%,归母扣除非经常性损益的净利润为-139.07 百万元,符合预期。公司向全体股东每10 股派现金0.7 元(含税)。

    发展趋势

    受转固影响,四季度业绩进一步下滑。4Q 单季度收入20.60 亿元,同比略有下降,归属母公司净利润913.5 万元,归母扣除非经常性损益的净利润为-103.1 百万元(+62.0% QoQ)。主要由于:1)截止15 年12 月新增转固约~15 亿元(15 年下半年新增5 亿元),对应新增折旧摊销~3 亿元/年,是利润下滑的主要原因;2)公司营销调整正在进行,阶段性出现销售费用高企的现象侵蚀了利润;3)公司原料药收到FDA 警告,出口业务受到影响;4)公司的重磅新品如安百诺单抗产能不足,腺苷蛋氨酸增长放缓。

    合资公司经营问题仍然延续。合资公司相比于2014 年同期净利润下滑严重,主要由于:1)专利药品种特治星全球断货,影响收入约10 亿元;2)人员结构有所调整,导致部分销售人员离职,肿瘤药物销售受到较大影响;3)毛利率下降及相应销售费用的上升。根据少数股东权益推算,全年权益收入估计在2.4 亿元左右。

    今年业绩有望好转。2015 年为业绩底部,2016 年相比于15 年有所好转。主要由于:1)2016 年相比于2015 年新增转固少,折旧压力不大;2)特治星的断货问题明年将会解决,合资公司的销售人员稳定后,业绩有望实现恢复性增长;3)短期新增压力不大;4)未来糖尿病线及大分子靶向药物在研品种对公司估值进一步支撑。建议密切关注公司经营层面的变化以及国企改革预期。

    盈利预测

    下调2016/17 年EPS 至0.05 元/0.13 元(下调幅度为73%和53%),同比增长272.5%和150.9%。目前股价对应16/17 年的P/E 为253x/101x。

    估值与建议

    目前公司转型遇到多方面困难,但在研产品先丰富,看好公司的反转潜力。以目前市值计算,公司的P/B 仅有~2x,远低于行业平均水平。维持“中性”评级,考虑到EPS 的调整,下调目标价8%至15.6 元,对应16 年P/E 为312x。。

    风险

    合资公司营销改革进度低于预期,新产品放量低于预期。