九洲电气(300040):新能源及外延有望持续推进 小市值公司业绩突飞猛进

类别:创业板 机构:国海证券股份有限公司 研究员:谭倩 日期:2016-04-05

事件:

    2016 年3 月26 日,公司发布公告,与贵州关岭国风新能源有限公司签署《关岭县普利风电项目BT 总承包合同》,该风电项目共48MW,合同总价款41700 万,约占2015 年度营业收入的54.79%。

    投资要点:

    1、 2014 业绩低谷、2015 年扭亏、2016 年爆发元年

    公司产品包括各类高低压开关成套设备、变压器、断路器、保护和智能化终端、交直流电源与UPS、高压变频器、高压无功补偿装置、兆瓦级风电并网变流器、兆瓦级光伏逆变器、蓄电池与充电装置等。公司还可为客户提供发电场、变电站工程总承包服务。

    公司董事长一直从事研究和管理工作,具有较强的技术背景,曾就职于黑龙江省科学院技术物理研究所,曾在哈尔滨工业大学应用化学系任教,主持开发了高频开关直流电源系统、内反馈串级调速电机及其控制系统项目和高压大功率变频调速装置项目,被国家发改委列为高技术产业化推进项目和高技术产业化示范工程项目。

    2010 年上市以来,公司收入、利润在2014 年探底,并在2014 年首次亏损,主要是因为2012 年将公司三大主营业务之一高压变频器业务出售给美国罗克韦尔自动化,主营业务收入下降;以及公司为了开拓市场销售费用增加,同时公司2014 年搬入新的生产基地,土地及房产、设备折旧的摊销都大幅的增加;同时下游工业用户需求低迷。

    2015 年第四季度,公司收入、利润较前三季度有较大提升,主要是因为确认了EPC 工程收入,以及昊诚电气并表。

    按照股权激励行权要求,2016-2017 年,公司扣非净利润不低于1 亿元、2亿元。在2015 年业绩转好的基础上,预计公司16-17 年业绩有望达到股权激励解锁条件,实现业绩爆发。

    2、 积极调整传统业务结构、重组团队、控制成本、筛选订单,传统业务将扭亏。公司传统主业为电气控制及自动化产品、直流电源系统。下游客户主要为发电、供电、冶金、石油化工、钢铁、移动数据中心等企业,市场竞争比较激烈,受经济周期影响较大。

    公司积极推进产品升级、优化产品结构、加强成本控制、提高产能利用率;同时加强营销队伍建设,针对电网、铁路、轨道交通石油、移动数据中心等需求量大的行业成立大客户销售团队,并裁减一半左右的销售人员;公司还拒签由于恶性竞争而导致毛利率低于30%的销售合同,确保在效益增长的前提下扩大销售规模。我们根据2015 年前三季度亏损2747.34 万元,粗略预计2015 年传统业务亏损约3500-4000 万;粗略预计传统业务有望2016 年亏损1000-2000 万,预计传统业务有望2017 年扭亏。

    3、 收购昊诚电气,大幅提升利润,拓展电网客户

    2015 年11 月初,公司完成对沈阳昊诚电气有限责任公司99.93%股权的并购。本次发行股份购买资产的发行价格为7.42 元/股,交易价格为44,967.59 万元,昊诚电气承诺2015 年、2016 年和2017 年的净利润分别不低于人民币3,750万元、人民币4,500 万元和人民币5,100 万元,考核期实现的净利润之和不低于人民币13,350 万元。

    昊诚电气主业为变压器、高低压开关、环网柜等电力设备,下游客户主要是国家电网、南方电网,与公司传统业务电气控制及自动化产品、直流电源系统互补。我们认为,公司收购昊诚电气,能够补充公司传统电气设备业务的短板,帮助公司抓住配网快速发展的契机,还能帮助公司拓展国家电网、南方电网的业务,提高收入及利润。

    4、 积极进军风电BT、EPC,有望进军新能源运营领域

    由于电力设备增长空间有限,2015 年,公司开始发力EPC 项目建设。2015 年6 月,公司与七台河万龙风力发电有限公司、七台河佳兴风力发电有限公司分别签署风电EPC 工程总承包合同,合同总金额超过7.9 亿元,约占2014 年度营业收入的216.53%。2016 年3 月底,这两个工程全部并网发电,有效提升了2015 年利润。2015 年前三季度,公司亏损2747.34 万元;2015年,公司净利润2,088.56 万元。我们认为主要是因为确认了风电EPC 收入。2015 年12 月,公司公告签订《蒙古Dalanjargalan100MW 风电场项目合作框架协议书》,项目预计总投资约为2 亿美元。公司未来将成立规模约0.6 亿美元的基金,并将基金全部募资注入项目公司;之后,由公司或联合相关单位承担EPC 总包建设。

    2016 年3 月26 日,公司发布公告,与贵州关岭国风新能源有限公司签署《关岭县普利风电项目BT 总承包合同》,该风电项目共48MW,合同总价款41700万,约占2015 年度营业收入的54.79%。

    公司当前资产负债率只有19.3%,尚未执行的总包订单超过16 亿,考虑到公司取得订单的能力强,我们预计公司将持续拓展BT、EPC 订单,预计2016年-2017 年分别开工300mw,考虑到并网时间,预计2016 年-2017 分别并网200mw、300MW,带来约8000 万-1 亿、1.2-1.5 亿利润。公司总包订单还能促进公司传统电气设备的销售。

    我们认为,未来公司新能源发电业务可能不仅局限在总包业务,公司有望进军风电、光伏运营。预计公司将于2016 年拓展风电、光伏运营业务,2017年贡献利润,利润实现长期、稳定增长。

    5、 外延迈出实质步伐。未来有望进军充电桩、城市充换电站等领域

    公司收购昊诚电气,外延迈出实质性步伐。公司传统业务变频器与充电桩技术接近,从长远发展来看,预计公司未来还将围绕新能源发电、充电桩等业务开展业务。公司未来将可能利用自身优势参与到充电桩、城市充换电站等城市基础设施建设中来,为形成可持续发展的“互联网+充电基础设施”产业生态体系做出贡献。

    6、 股权激励完成,大股东及管理层目标一致;解锁条件高,代表公司对未来发展有信心。

    2015 年12 月18 日,公司向82 名激励对象完成限制性股票授予,激励对象包括公司实施本计划时在公司任职的公司高级管理人员、中层管理人员、核心技术(业务)骨干。授予价格为6.62 元,本次授予的限制性股票的数量为767.60 万股,其中,5 名副总裁合计授予126 万股。预留限制性股票数量为84.40 万股。

    按照解锁条件,2015-2017 年公司扣非净利润不低于3000 万、1 亿、2 亿元。公司还明确,若第一个、第二个解锁期届满,公司当期业绩水平未达到相应业绩考核指标时,这部分标的股票可以递延到下一年,在下一年公司业绩达到累积业绩考核指标时解锁,当期达到业绩考核指标,但未达到累积业绩考核指标时不影响当次解锁。

    随着股权激励完成,公司大股东和管理层、核心技术(业务)骨干诉求一致,有望顺利完成利润目标。公司2015 年净利润为2089 万,未达到解锁条件(我们认为是因为昊诚电气并表时间比公司规划延迟、15 年上半年签订的EPC工程未全部确认收入);如果2015-2016 年累计扣非净利润超过1.3 亿,2015年未行权部份仍可以行权。我们认为,2016 年利润有望超过1.1 亿元,2017年利润有望超过2.1 亿元。

    7、 盈利预测与评级

    公司传统业务有望于16 年收窄亏损、17 年扭亏;昊诚电气受益配网建设利润持续增长,16-17 年业绩承诺4500 万元、5100 万元;公司当前股价与收购昊诚电气定增价格7.42 元/股相差不大;公司密集推进风电EPC,利润有望大增;公司未来可能利用自身优势参与到充电桩、城市充换电站等城市基础设施建设;股权激励完成,大股东及管理层目标一致,股权激励价格6.62元/股,考虑到资金成本,与当前股价相差不算大;股权激励解锁条件高,要求16-17 年扣非净利润不低于1 亿、2 亿,在2015 年业绩转好的基础上,预计公司16-17 年业绩有望达到股权激励解锁条件,实现业绩爆发。

    预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.06 元、0.34 元、0.64 元,对应估值分别为163 倍、28 倍、15 倍,提升至“买入”评级。

    8、 风险提示

    传统业务开拓低于预期,EPC 工程开拓低于预期,外延低于预期