上实发展(600748)年报点评:改革砥砺前行 整合迫在眉睫

类别:公司 机构:中国中投证券有限责任公司 研究员:李少明/王修宝 日期:2016-03-31

公司公告2015年业绩,实现营业收入 66.2 亿元(+9.3%),归母净利润 5.2 亿元(-43.5%),扣非净利润2.3 亿元(-8.9%)。基本EPS0.48 元(-43.5%)。

    投资要点:

    业绩符合预期。2015 年公司收购了同一控制下合并企业上海上投控股有限公司100%股权公司因此对2014 年报表进行了追溯调整,2015 年实现营业收入66.2亿元同比+9.3%,归母净利润5.2 亿元同比-43.5%,符合预期(此前预计5.12 亿元)。利润大幅下滑主要是非经常损益的减少,2014 年公司处置上海丰启置业有限公司 51%股权取得约7 亿元的收益,扣非后2015 年净利润2.3 亿元同比仅下滑8.9%。年内公司收购的龙创节能实现扣非净利润5953 万元,较业绩承诺超出153万元。公司项目主要分布在环上海,显著受益长三角区域房地产市场的量价齐升,2015 年销售面积达25.8 万方,同比增8%。15 年结转的项目主要是青岛国际啤酒城、成都海上海、湖州海上湾、上海海上纳缇、上海海上湾、天津华亭佳园和华亭丽园、上海长宁八八中心、上海北竿山国际艺术中心等,营业收入66.0 亿元同比增9.5%,毛利率34.8%比上年增加6.4 个百分点。公司账面预收款20.73 亿元,同比增262%,对2016 年业绩锁定性增强。2016 年公司计划力争实现营业收入55 亿元。

    战略聚焦上海、聚焦华东,在手项目储备较为丰厚。公司坚持以上海为核心,向长三角、华东地区辐射,当前公司在开发项目主要位于长三角区域,在重庆、成都、天津、青岛等重要区域发展中心也分别有部分项目。现有项目可售建面约74 万方,其中24 万方位于上海;储备项目82 万方,按权益计算建面59 万方其中上海15万方、湖州32 万方、杭州和重庆各6 万方。15 年成功竞得重庆市北碚区 A72-4/03地块、湖州吴兴区东部新区 HD35-2E、BLD35-2 地块及上海虹口区北外滩HK324-01 号地块等项目新增权益储备建面44 万方,超过售出面积,土地款约41 亿元。值得一提的是北外滩商办用地项目,占地2.3 万方、规划建面12.7 万方,公司以32.6 亿元竞得,楼面价约2.6 万元/平米相对不贵,公司拟打造文化地产。

    负债率有所提升,创新融资破局。截至2015 年底资产负债率80%、净负债率137%,较上年均有提升。但账面货币资金54 亿元,完全覆盖短债。15 年首次实现股权融资突破,向7 名对象非公开发行 3.355 亿股募资39.02 亿元,并以此收购上海上投控股100%股权及上海龙创节能61.48%股份,进一步优化了股权结构、解决了同业竞争、并提升了主营能力和提速了新产业布局。2015 年3 月以4.92%的利率发行人民币 10 亿元的第一期公司债券(3+2 年期);6 月以 4.95%的利率发行人民币10 亿元的第一期中期票据(3 年期)。融资成本降至5.63%保持行业优势。16 年3 月再次以3.23%的利率发行10 亿元5 年期公司债,融资成本再降低。

    “产业X+地产”的运作模式起步,深化多元布局开拓发展空间。在夯实地产主业的基础上,围绕健康养老、节能环保、智慧城市、共享经济等行业产业链纵深积极培育、布局新兴产业投资,推进地产产业与新兴产业实现跨界深度融合。公司联合柯罗尼新扬子基金成立“帷迦科技”打造 WE+(众创空间)赢得良好开局,精准布点北上杭苏等 6 个城市,有望通过内生及外延迅速扩张规模。投资的誉德动力实现新三板上市,又战略投资上海众鑫建筑设计研究院着手建立上实 BIM 中心,并收购及增资龙创节能,系统介入智慧建筑及智慧家居领域。公司强势已介入大型东滩长者社区开发,该项目位于崇明东滩,规划建面近100 万方,供上万老人养老居住,在养老供需矛盾突出的以上海为核心的长三角经济圈大有可为。

    上海国企改革的先行者,地产业务整合迫在眉睫。大股东上实集团属上海国资委实际控制,以医药、基建、房地产和消费品四大产业为主体的大型综合性企业集团。旗下房地产业务有两块,上实发展(600748.SH)及上实城开(0563.HK)。集团承诺2017 年中要解决完上实发展与上实城开的同业竞争问题。我们认为仅剩1 年多点的时间给集团解决上述问题,时间短任务重,整合迫在眉睫。截止15 年3 季度上实城开可开发项目22 个分布于国内12 个城市,可售建面约700 万方(权益建面约500 万方),超过上实发展未售货值的2 倍。上实城开还拥有64 万方投资物业,主要分布于京沪深圳等核心城市。沪市资产定价明显优于港市,上实发展在整合中主导地位更加突出,若整合顺利,上实发展地产业务年营收可达百亿,规模优势突出,资源分配也更加平衡,对业绩的推动也将更显著。

    在国企改革的大背景下,随集团承诺的在17 年中完全解决同业竞争问题值得期待,“产业X+地产”运作模式起步,积极培育创新产业并轻资产化,为盈利和估值提升带来更好的空间。公司资产合理估值14.63 元/股,当前股价下有估值保底,上有“产业X+地产”运作模式提升,外有集团优质资源整合预期, 6-12 个月合理目标价16 元,再次“强烈推荐”,16-18 年EPS0.44/0.51/0.58 元,对应当前股价PE24/21/18 倍。

    风险提示:集团资源整合不及预期;创新业务回报周期长;宏观经济形势不及预期。