鲁商置业(600223)年报点评：齐鲁青未了 静待春暖花开时

事件:

    公司日前发布2015 年年报,报告期内,公司实现营业收入58.64 亿元,同比增长3.21%;实现利润总额2.55亿元,同比下降31.07%;实现归属于母公司所有者的净利润1.12 亿元,同比下降45.5%;截至2015 年12 月31 日,公司总资产347.61 亿元,净资产21.36 亿元,分别比2014 年底增长12.80%和5.56%。

    观点:

    营业收入微涨、净利润大幅降低。2015年,房地产行业进入深度调整期。外部宏观经济下行压力持续加大,房地产库存高企,市场竞争加剧,利润收窄;不同城市之间分化严重,二三线城市需求乏力,公司主营业务分布于二三线城市,市场毛利率降低。公司本年度营业收入58.64亿元,同比增长3.21%;实现利润总额2.55亿元,同比下降31.07%,主要原因是在营业收入涨幅较小的情况下,营业成本、管理费用、财务费用大幅增加所致;实现归属于母公司所有者的净利润1.12亿元,同比下降45.5%。

    公司营业收入主要来源于房地产销售,占比仍然超过95%以上,呈现出逐年增加的趋势,但同比增加比率逐年降低,考虑到公司业务多元化发展的战略,可期房地产业务收入占比将持续降低;物业服务营业收入呈现加速增长的态势,近3年平均增速为35.98%,毛利率达到17.74%,比上年增加4.37个百分点;酒店服务营业收入经历了2014年加速增长之后,2015年增长缓慢,比上年下降1.91个百分点,但这一业务毛利率较高,达到81.45%。

    费用化比率大幅增加,经营净现金流量与净利润差距较大。报告期内,公司发生销售费用19,097.16万元,同比减少3.50%;发生管理费用15,299.78万元,同比增加7.36%;发生财务费用7,040.66万元,同比增加258.38%,主要是因为完工项目组团的利息计入当期费用影响所致。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额与净利润存在较大差异,主要是两方面原因所致,一是房地产项目开发周期较长,商品房预售收款与交房确认收入存在差异;二是公司正处于成长期,土地储备量的增长速度会高于商品房的销售增长速度。

    土地储备充足,根植济青,深耕山东。为丰富公司土地储备,2015年公司加大了新项目考察力度,在泰安、济宁、临沂等地获取土地,新增土地储备约58.34万平米(2014年拿地85.7万平方米,14年拿地较多是因为2013年没有购入土地),目前持有待开发土地130.64万平方米,土地储备充足。从项目布局来看,公司更加注重山东省内的发展,深耕山东,在继续推进已进入城市发展的同时,在省内聚焦济南、青岛、临沂、烟台、济宁等五个区域经济中心,巩固在山东省内房地产行业龙头的地位;积极实施全国化战略,在省外积极拓展京沪等一线城市和二线发达城市。身为山东省内房地产龙头企业,结合中国目前房地产去库存形势,预计明后两年公司拿地面积与今年持平,变化不大。

    公司资金充裕,财务状况良好。根据公司财报显示,可用货币资金20.29亿元,速动比率0.22,流动比率1.22,低于行业平均水平(速动比率0.43,流动比率1.42)。但集团公司作为山东省内大型国企集团,能够为公司提供充足的资金支持。且公司2016年2月发行20亿规模私募债,票面利率6%,不强调专项专用,拟用于偿还公司债务,调整负债结构,补充流动资金等。用15亿元偿还借款,降低资金成本,5亿元用于补充公司流动资金。目前公司资产负债率较高,达到93.06%,但大部分来自相关关联方筹集的资金,这部分资金成本低于银行借款利率。虽然公司负债水平较高,但公司资金较为充足,能够支持拿地和开发活动。

    转型创新、延伸产业链、开启多元化经营模式。公司2015年3月26日与关联方山东福瑞达医药集团公司、山东银座旅游集团有限公司在济南市合资设立鲁商福瑞达健康投资有限公司,注册资本金5000万元人民币,其中,鲁商置业出资3500万元人民币,占70%,主要经营范围为地产投资,养老服务机构投资,健康医疗养老服务机构的管理咨询。公司抓住中国人口老龄化趋势所带来的机遇,大健康产业布局全面拉开,鲁商知春湖大健康养老体验中心成功开放,其首创的“养老+旅居地产”模式成为临沂市丰富养老服务体系的窗口项目及加快汤头旅游度假区发展的靓丽名片。

    结论:

    公司是山东的房地产开发企业龙头,核心竞争力在云集团整体强大的资金和资源实力。公司项目储备丰富,未来还将继续强化在山东省内的竞争力。山东经济发展水平较高、人口基数大、养老产业潜力有待深挖,公司大健康产业已经开始在山东布局,结合集团的业务优势,发展养老产业优势明显。从中长期来看,公司仍然是具有较强的可持续盈利能力。我们预计公司2016-2018 年营业收入分别为64.51 亿元、72.57 亿元和83.46亿元,每股收益分别为0.17 元、0.20 元和0.26 元,对应PE 分别为34.40 、29.58 和22.91,维持“强烈推荐”评级。