冠豪高新(600433)年报点评:业绩筑底 静待“营改增” 全面落地与国企改革春风

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:花小伟/张溢 日期:2016-03-16

事件

    公司发布2015 年年度报告,营收明显增长,但净利大幅下滑。2015 年全年,公司实现营业收入12.95 亿,同比增长34.55%,营业利润1777 万元,同比下降75.09%,归母净利润3676 万元,同比大幅下滑70.81%(公司前期业绩预减幅度为-70%至-80%),其中扣非归母净利润2962 万元,同比下滑52.72%。分季度来看,公司2015Q4 实现营业收入4.35 亿元,同比增长82.48%,归母净利润537 万元,同比下降84.48%。

    简评

    行业竞争加剧拖累产品价格及毛利率,“营改增”落实进度低于预期影响产能释放。(1)造纸行业产能过剩状况持续,产品价格、毛利率同比下滑:据近几年数据,中国造纸业需求的阶段性天花板约1.2 亿吨,目前造纸行业产能利用率80%左右,产能超前建设,消化尚需时日;而公司所在的特种纸行业受国外企业进入、普通纸企转型介入等因素影响,竞争更趋激烈,导致公司产品价格下滑,公司综合毛利率下滑至19.33%,同比下滑5.53pct,其中各产品毛利率均有下滑,热敏纸、成品纸毛利率分别大幅下滑10.39pct 和9.46 pct,无碳纸、不干胶纸分别下滑3.95pct 和0.41pct;(2)“营改增”全面落实进度低于预期,拖累东海岛特种纸产能投放:原预计在2015 年完成的全行业“营改增”落地未能实现,一定程度上拖累了公司东海岛特种纸产能的释放和销量转换,一方面,公司东海岛项目目前进入收尾阶段,进度略低于预期,另一方面,2015 年无碳热敏纸生产量8.85 万吨,同比增长58.97%,销量同比增长38.51%至7.78 万吨,产销率87.91%,较2014 年的103.25%显著下降;(3)不干胶产品产销快速增长,发展势头良好:公司加快不干胶新产品开发,通过质量的提升和成本的降低提升了市场竞争力提升,全年不干胶产品产销量同比分别增长39.44%和47.30%,产销率同比上升7.23pct。

    东海岛项目收尾推高管理费用、财务费用,台风天气造成资产减值损失大幅提升。一方面,由于东海岛项目建设进入收尾阶段,项目人员部分转入后勤管理部门,搬迁至东海岛生产,运行成本增高推高管理费用同比增长44.41%;另一方面,10 月4 日,台风“彩虹”登陆广东省湛江市,造成公司及子公司湛江冠豪纸业厂房、设备、库存产品等财产遭受损失,造成存货减值准备计提增加1493 万,拖累全年资产减值损失同比增长75.69%至1968万元。

    此外,公司政府补助收益较上年同比减少3516 万元,而2014年债务重组业务带来的收益3411 万元在2015 年不可持续,两者共致2015 年非经常性损益同比下降6927 万元,造成公司整体归母净利润同比降幅高于扣费归母净利润。

    展望2016 年,下半年“营改增”试点向全行业推进、平湖项目产能释放等助力主业提升,互联网+业务转型继续推进。

    (1)无碳复写纸业务受益“营改增”全面落地提振:十二届全国人大四次会议中,李克强总理在《2016年政府工作报告》提出“全面实施营改增,从5 月1 日起,将试点范围扩大到建筑业、房地产业、金融业、生活服务业,并将所有企业新增不动产所含增值税纳入抵扣范围,确保所有行业税负只减不增。”明确了“营改增”全面推进的时间表,目前营业税发票开票张数预计上百亿,全面落实“营改增”后增值税开票量预计将经历爆发式增长,作为全国增值税发票独家供应商,公司无碳复写纸业务将得到有力保证;

    (2)平湖项目产能投放带动不干胶业务发展:公司平湖项目接近完工,预计2016年上半年将投产,预计未来投产后年产能可达7.5亿平方米,初步折算对应总产能12万吨以上,是目前产能的4倍,预计毛利润贡献2亿以上。

    (3)互联网子公司业务推进值得关注:公司拟投资设立的诚通中彩所主营互联网业务,凭借在税务票据业务的经验积累与央企背景等优势,公司有望在“互联网+税务”和彩票无纸化业务等方向有所突破。国企改革春风再起,看好公司股东诚通集团国改带来的政策红利。政策层面“1+N”文件体系已成熟,为国改坚实支撑。目前,与《关于深化国有企业改革的指导意见》相配套的11个文件已经印发,其他相关配套文件也基本成熟,以《指导意见》为引领、以若干文件为配套的“1+N”文件体系基本形成,随着“1+N”政策相继推出,国企改革步入全面实施阶段。根据北京召开的“聚焦新国企·改革进行时”深入推进国企国资改革研讨会精神,2016年国企改革要坚持试点先行,围绕重点难点问题开展十项改革试点。而中国诚通作为国资委旗下重要的资本运营平台,在国企改革的浪潮下,集团资本运作的属性有望强化,效率有望进一步提升,利好旗下上市公司,冠豪高新望受益。

    投资建议:公司业绩受行业、政策、自然灾害、产能投产进度放缓及非经常性收益减少等影响拖累而下降,但随着2016年“营改增”全面落地、产能释放等驱动,业绩有望筑底反弹,预计2016-2017年公司净利润分别为0.70亿、0.81亿,同比增长90%、15%, 对应12.71亿的股本,EPS分别为0.06、0.06,对应PE为181、156倍,公司业绩筑底反弹,虽然估值较高,但考虑到诸多催化剂,维持买入。

    股价催化剂:

    (1)国家营改增进程加快;

    (2)实际控制人诚通集团作为国有资本运营公司试点企业后,整合动作加快;

    (3)公司控股子公司诚通中彩的互联网加(包括彩票等)业务发力。

    风险因素:基本面业绩继续低于预期。