恒顺众昇(300208)：中国速度复制全球

核心观点:

    一带一路资源整合者:开发园区打造新城。大股东、青岛城投等资金雄厚方作为工业园或者新城业主,国开行等机构提供融资服务,上市公司前期为工程承包商,园区建成后为运营商,园区盈利后注入到上市公司。上市公司受益于工业园建设、运营和成熟后三个阶段。该模式承接国内装备、基建等行业过剩产能和国外落后的基础设施、丰富的自然资源,实现资源优化配置。为入园企业提供全产业链服务,避免各种水土不服;园区是对手国的特区,之于入园企业也是中国在海外的特区。通过抱团出海,入园企业拥有更强的话语权,享受更优厚的政策红利。

    印尼苏拉威西工业园项目为公司首单出海园区项目。工业园业主为上市公司,入园企业业主为大股东等机构投资者,公司作为总承包商前期享受总承包带来的成套装备出口收入,产能投产后享受红土镍矿和煤炭销售收入和工业园运营收入,入园企业运营成熟后大概率注入到上市公司。2014 年2 月启动,一期征地400 公顷,总投资4 亿美元,包括20 套高炉,12 个余热发电站40-50 万吨镍铁。二期投资额度预计更高,产能更大。工程总承包预计给公司贡献超过8 亿美元收入,产能完全投产后,仅原矿(红土镍矿和煤炭)收入预计超过2.5亿美元,入园企业镍铁销售预计超过100 亿元。

    印尼苏拉威西工业园标志着公司一带一路新模式被多方认可。公司与中铁二院、青岛城投、津巴布韦共和国工商部、国开行、青岛市人民政府,签订了《津巴布韦经济特区与工业园项目谅解备忘录》。合作范围包含津巴布韦万基(国家能源基地),布拉瓦约(工业基地),哈拉雷(首都)经济带经济特区和工业园的建立。公司在一带一路领域的资源整合能力更上一层楼。仅2015 年EPC业务已签合同接近7 亿美元,六方协议基本确定公司未来3-4 年业绩带来持续高增长。

    预计公司2015-2017 年归母净利润分别3.15、5.23 和9.47 亿元,参考同行业相近市值公司给与31.2 倍市盈率,估值163 亿元。考虑到公司在煤炭和镍铁价格低位收购优良资源和二级市场溢价,给与收购价1.5 倍溢价,资源估值28.65亿元。公司估值191 亿元,对应股价24.9 元,首次覆盖,给予“推荐”评级。

    投资概要:

    驱动因素、关键假设及主要预测:

    公司的商业模式独特性和实用性被市场逐渐理解和接受;订单持续释放;由于国家鼓励产能过剩行业出口,退税政策持续,公司成套装备出口业务维持高毛利(超过40%)。

    我们与市场不同的观点:

    公司处于转型成功初级阶段,市场关注较低;且通常被市场认为是普通的海外工程承包公司。我们认为公司的业务模式具有极强的创造性和稀缺性,整合国内外多种资源,综合了海外工程承包、海外园区规划运营、海外直接投资等多重业务模式,克服我国企业海外投资重重壁垒,具备了在海外复制中国建设速度的可能性。对于上市公司本身来讲,其盈利能力具备极强的可持续性和高增长性,理应给与高估值。

    估值与投资建议:

    预计公司2015-2017 年归母净利润分别3.15、5.23 和9.47 亿元,参考同行业相近市值公司给与31.2 倍市盈率,估值163 亿元。考虑到公司在煤炭和镍铁价格低位收购优良资源和二级市场溢价,给与收购价1.5 倍溢价,资源估值28.65 亿元。公司估值合计191 亿元。

    股价表现的催化剂:

    业务模式日趋成熟,逐渐被市场认可接受;订单持续释放。

    主要风险因素:

    海外投资政治风险,我国进出口政策的变更,对手国政策的稳定性。