雅百特(002323)深度研究：聚焦基建及海外 资本运作助推跨越发展

投资要点:

    民营金属维护系统EPC 龙头,2015 年借壳中联电气上市。公司是一家集设计、制作、安装、服务于一体的以金属屋面系统和分布式光伏屋面系统为主的金属屋(墙)面围护系统的集成服务供应商。2013 年金属屋(墙)面行业排名第二。陆永通过瑞鸿投资持有公司44.68%的股份,为实际控制人。2014 年实现营收/归母净利润4.95/1.06亿元。公司承诺15-17 年净利润不低于2.55/3.61/4.76 亿元,CAGR 达65%。

    基建投资增速稳定,光伏产业空间巨大。公司所处金属屋面系统下游主要是机场、火车站、体育场馆等教科文卫等行业,属于建筑下游行业中增速最快的行业。到2020年,全国运输机场总数将超过260 个(将新增60 个)。“十三五”期间,铁路固定资产投资规模将达3.5 万-3.8 万亿元,建设新线3 万公里,保持“十二五”期间投资强度。在机场、火车站等金属屋面技术含量较高的细分市场,市场竞争相对不太激烈。我国2016 年光伏新增装机容量有望继续保持2015 年的较高水平。

    聚焦基建及一带一路,充足在手订单保障高增长,资本运作助力跨越式发展。目前在手订单超过14 亿元,订单收入比超过2.8 倍,我们判断公司大概率可完成业绩承诺。公司以2 亿元成功收购深圳三义100%股权,其16-18 年承诺净利润不低于1800/2600/3100 万元,且承诺业绩全部为外资项目。此外深圳三义每年还将拿出对价的20%-40%从二级市场购买雅百特股票。深圳三义在海外已承接马来西亚、哈萨克斯坦世博会等标志性项目,还收到了美国、澳大利亚等地的工程合作意向函。公司已在巴基斯坦承接地铁项目,此外还将借助深圳三义市场网络积极开拓海外市场。

    轻资产模式、重设计研发构筑高毛利护城河,金属屋面智能化、光伏建筑一体化不断开拓新增长点。公司属于轻资产商业模式运营,2014 年末73%员工是技术研发及工程管理人员。2014 年毛利率/净利率达38.7%/21.4%。金属屋面系统未来发展方向包括智能化、光伏一体化,公司将不断开拓新增长点。光伏建筑有望实现跨越式发展,公司已中标3 个光伏屋面系统、分布式光伏发电EPC 合同,合计金额9.83 亿元。

    我们预测公司2015-17 年EPS1.03/1.46/1.96 元。综合考虑公司成长性及行业估值,我们认为可给予公司16 年30~35 倍PE,合理估值区间 44-51 元,首次覆盖,给予“ 买入”评级。

    风险提示:市场竞争加剧的风险,应收账款风险。