花园生物(300401)：业绩同比大幅下滑 看好公司VD3产业链布局

业绩总结:2015 年公司实现营业收入1.51 亿元,同比减少4.8%;实现归属于上市公司股东的净利润1207 万元,同比减少67.6%;每股收益0.07 元,分配预案每10 股送现金0.15 元(含税)。

    周期效应显现,2015 年业绩到达波谷。维生素D3下游主要应用于饲料添加剂,其行业发展具有一定周期性。2015 年维生素D3行业处于周期底部,市场价格大幅下降。加之公司为了配合首发募投项目的建设,自2014 年下半年起停产改造D3 关键原材料胆固醇的生产车间,因而外购部分胆固醇满足正常生产需求,导致生产成本大幅上升。公司主营业务毛利率较2014 年下降了23 个百分点至36.33%,业绩表现也到达波谷。

    16 年VD3 有望迎来向上周期,募投产能释放将大幅提升业绩。维生素D3 成本占饲料成本约千分之一,下游敏感度较低,其价格弹性较大,历史上每次涨价幅度都超过150%。今年1月,VD3 市场价格上涨至62.5 元/kg,涨幅20.2%,有望跟随其他小品种维生素开启新一轮上涨周期。公司募投项目“羊毛脂综合利用项目”和“年产100 吨饲料级25-羟基维生素D3项目”于2015 年12 月建成投产,募投项目的建成投产完善了公司维生素D3 上下游产业链,在进一步扩大生产规模的同时增加了高附加值产品线,有望大幅提升上市公司2016年业绩。

    绝对行业龙头价格掌控能力强,产业链一体化初具规模。公司系全球最大的维生素D3供应商,全球市场占有率约在50%左右,并且掌握上游关键原材料生产工艺,有着较强的价格掌控能力,将率先受益于行业景气周期。2016 年1月5 日,公司公告《2015 年非公开发行A 股股票预案(修订稿)》,拟募资4.6亿元建设核心预混料和环保杀鼠剂等项目,完善维生素D3 下游产品链,优化产品结构,将前期一系列的研发储备予以产业化实施,进一步强化了公司的优势地位和核心竞争能力。

    盈利预测及评级:暂不考虑本次非公开发行,预计公司2016-2018 年EPS 分别为0.25 元、0.30 元和0.34 元,对应动态PE 分别为109 倍、93 倍和82 倍。我们看好公司围绕维生素D3产业链的持续布局,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示:维生素D3 行业竞争加剧的风险、下游需求低迷的风险、募投产能消化不及预期的风险。