广济药业(000952)点评：VB2和VB6价格上涨 业绩弹性大

事件:

    VB2 2015 年上半年均价约125 元/千克,3 季度价格上涨至150-180 元/千克,较上半年涨幅25%,2015 年4季度继续暴涨,截至目前,VB2 报价为220 元/千克,较2015 年3 季度均价上涨约40%,目前VB2 国内成交价在240 元/kg-280 元/kg。

    点评:

    1、VB2 全球市场占有率53%,竞争格局良好。公司是全球最大VB2 生产商,VB2 产能4800 吨(本部2300 吨加上子公司孟州产能2500 吨),全球VB2 产能主要分布为巴斯夫1500 吨、帝斯曼2000 吨,国内对手赛迪诺800 吨,公司市场占有率53%左右。行业集中度高,呈寡头垄断,公司具有一定价权。

    2、VB2 此轮涨价具可持续性。近几年VB2 价格在120 元/kg 徘徊,贴近公司生产成本,自2015 年7 月起,广济药业率先提高VB2 报价,目前VB2 国内成交价在260 元/kg-280 元/kg,较2015 年上半年上涨100%。我们认为此轮涨价具有持续性,主要理由如下:1)广济股东层级升级为湖北省国资委,新股东新管理层上台,承诺“15-17 年净利润为正数”,加上目前环保压力大,公司具有维持VB2 高价的强动机。2) 巴斯夫、帝斯曼由于生产工艺和环保成本更高因素影响,具有更高的生产成本,有动力采取跟随战略,维持价格联盟。3)15 年6 月25 日起,广济药业VB2 子公司停工修检,9 月25 日复工,本部VB2 生产线6 月份起搬迁,停止生产,全年开工率降低。加上行业环保监管严,新供给受限,库存持续消化,行业需求度提升。4)目前VB2 主要的应用在饲料领域,占比70%左右,在饲料中成本占比1%左右,提价并不会影响下游采购。

    3、原材料价格持续下降,带来毛利率上升。原材料占营业成本55%左右,主要为玉米淀粉(微生物发酵法),从玉米淀粉期货价格上看,玉米淀粉的价格从2015 年初最高点3100 元/吨跌至目前的1905/吨,跌幅约25%,玉米跌幅30%。预计玉米淀粉价格将维持低位, VB2 生产成本下降10%左右,支撑毛利率上升。

    4.业绩增长弹性大。2015 年4 季度VB2 和VB6 上涨,支撑公司2015 年业绩实现扭亏为盈,1 月4 日公司公告称2015 年实现归属于上市公司股东的净利润1500 万元至 3000 万元,2014 年净利润亏损2.19 亿元。广济本部2300 吨生产线搬迁,预计2016 年VB2 产销量预计3220 吨(子公司孟州产能2500 吨+新生产线1200 吨,利用率60%)。按照VB2 3220 吨的产能,VB6 700 吨产销量(产能1000 吨,70%利用率),假设VB2 维持在220元/kg,VB6 维持在300 元/kg,实现净利润3.3 亿元,假设VB2 维持在300 元/kg,VB6 维持在380 元/kg,实现净利润6.5 亿元,假设VB2 维持在400 元/kg,VB6 维持在500 元/kg,将实现净利润10.5 亿元,业绩弹性大。

    5、盈利预测。自2015 下半年以来, VB2 和VB6 大幅上涨,我们认为仍有很大上涨空间。公司作为唯一的VB6相关上市,将同时受益于VB6 和VB2 价格上涨,按照VB2 3220 吨的产销量能,VB6 600 吨产销量,我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.08、2.11 和3.23 元,对应估值248.3 倍、9.5 倍、6.2 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

    6、风险提示。提价不达预期;产能释放不及预期风险。