商赢环球(600146)深度研究：它山之石可以攻玉 跨国并购打造产融结合的产业链平台型公司

1、低价整合优质海外服装供应链资产:商赢环球通过定增募资以18.8亿收购环球星光95%股权,环球星光是集服装研发、设计、生产和销售于一体的供应链企业,旗下有多个服装品牌,主要销售面对美国市场买手渠道,主要产品包括夏装、针织衫和高端运动服饰等,环球星光15年、16年备考业绩1.84亿、2.41亿,商赢环球未来三年整体业绩承诺业绩4.08亿、5.55亿元、7.79亿元。

    2、实际控制人参与定增做实对上市公司控制权:定增前,实际控制人杨军直接持有公司0.23%股份,并分别通过乐源控股、旭森世纪持有公司5.65%、2.52%的股份,合计控制本公司8.40%的股权。定增后,杨军共持有23.90%股权,对公司的控制权更加稳固。同时,除商赢控股、旭森国际、旭源投资外,隆明投资等7名发行对象合计将占公司发行后股本37.12%。定增完成后合计限售股比例将增至61.17%。

    3、借助商赢环球这一资本运作平台,环球星光将持续进行产业链整合做实业绩。目前环球星光的资产系环球星光实际控制人罗永斌于10年收购整合而来,未来凭借现有资产的优质供应链能力与商赢环球的资本平台,将在服装产业链横向与上下游持续整合。15年7月公告罗永斌已与Big Strike达成收购意向,并有三个项目在洽谈,所有储备项目都已承诺注入上市公司,按照10%净利润测算,预计16年业绩有望达到5.26亿人民币。

    4、它山之石可以攻玉,海外成熟供应链模式引进国内打开成长空间。国内受制于服装产业发展历史较短,整个供应链环节通常由品牌商内部化完成,参照国外成熟模式,其中存在巨大效率提升空间。环球星光基于其优质供应链能力有望参与国内产业升级,并有希望能够成为包括买手渠道培育、海外品牌引进等多种消费升级方向上的领导力量。新聘投资与供应链方面的两位高管说明公司已为未来的业务发展做好人才储备。

    投资建议:公司现价25.33元,定增后市值约120亿,根据业绩承诺,16-18年的市盈率分别为29.41、21.62、15.40。按照已有项目5.26亿的业绩预期,公司2016年市盈率为22.81倍。公司具备通过海外并购做实业绩的能力,同时在成熟模式引进国内之后的发展路径上又具备想象空间,管理层的储备也已有实质性进展,给予公司“推荐”评级。

    风险提示:后续并购所需资金量超出公司内生现金流,或许需要再融资;并购整合不及预期。