华联控股(000036)深度研究：安全边际高 转型预期在未来两年兑现

[投资要点

    安全边际高,每股RNAV 11.66 元:

    根据我们的测算,公司重估净资产132.88 亿元,目前华联控股总市值95.1 亿,折价28.4%。其中,用贴现率10%计算,地产项目净利润贴现70.29 亿元,自持出租物业重估增值30.44 亿元,长期股权投资重估增值19.19 亿元。预计华联控股2016-2017 年的EPS 为0.92/1.37,相应的P/E 是8.8/5.9,相比A股地产上市公司的平均市盈率(前十大平均P/E 21 倍,前20 大平均23 倍)有显著的上升空间。

    2016-2018 年现金回流充足,为产业升级和转型奠定基础:

    华联控股未来会有大笔项目结算发生在2016-2018 年,我们预计2016/2017/2018 年房地产开发带来的净利润达到10 亿/11 亿/23 亿,而2014 年租金和物业部分的现金收入就有1.64 亿,带来可观的现金回流。届时,公司会有充足的现金进行转型、拿地、或是在产业链上下游进行延伸。对于转型,目前公司还在探索阶段,例如出资5000 万元参与投资设立深圳市腾邦梧桐在线旅游投资企业。根据公司的发展脉络,我们认为, 公司未来的第一步是进行产业升级。例如,通过“半岛小镇”和“星光大道”项目往商业地产和旅游地产方向拓展。事实上,产业升级或转型是中小市值地产公司存续下去的必要途径。在目前货币政策宽松,多重政策利好的刺激下,中小型地产企业仍然只能靠过去的土地红利维持运营,而一线和核心城市的土地几乎被龙头房企完全把控,中小型地产公司没有足够的资金和资源在一线城市竞得一席之地。中小型房企借债成本高,在土地招拍挂价格持续走高,利润空间被不断压缩的情况下,资金面承受很大压力。未来几年,一旦货币政策收紧,土地红利消耗殆尽,公司将很难存续。因此,华联控股的转型升级紧迫而必要。华联控股从上市以来,一向通过原始资源积累进行产业升级转型。公司主营业务由原来的单一化纤业变更为纺织服装业,再转向石化新材料(PTA),2009 年,在PTA 等化工原材料市场不景气的情况下,公司利用厂房和土地资源进行二级开发。我们认为公司的管理层对于企业转型较为熟悉,也有足够的才能和市场嗅觉,懂得合理利用资源。结合以上几点,我们认为未来两到三年公司进行产业升级或转型几乎是必然趋势。

    未来股东可能进行资产注入或资产托管:

    2015 年7 月,华联集团公告承诺,在2015 年底“星光大道”项目二期工程项目竣工、开业运营后的两年内,将该项目以定向增发或现金收购等方式注入上市公司。该项目总投资10 亿美金,商业面积18 万方左右。2013 年9 月,华联控股通过现金出资方式收购了华联集团所持有的千岛湖“半岛小镇”项目,预计能带来20 亿左右的收入,华联控股占有该项目70%的权益。多年来,集团对华联控股的产业转型给予了大力支持,为公司未来转型商业地产和旅游地产,进行产业链延伸、完善及转型升级又提供了坚实后盾。同时,华联集团承诺在五年内解决与华联控股之间将面临的同业竞争事宜,若未能在该承诺限期内避免同业竞争的,拟通过资产托管等方式进行解决,以避免与华联控股之间发生直接或间接同业竞争的情形。实际上,未来几年行业下行是必然趋势,中小型房企将面临整合、重组、或者主动实施转型。华联控股目前享有深圳工业用地的土地红利,暂没有拿地计划。随着深圳等一线城市的土地摘牌挂价格越来越高,华联控股未来的竞地压力也会越来越大。房企龙头,如万科、保利等,融资成本低,2014 年发债的利率只有4.5-5%左右,而华联控股的关联方资金拆借利率达到8-10%,借债成本10%左右。未来如遇货币政策收紧,资金面压力更大。我们认为在工业用地的红利之后,集团很可能会通过注资、转托管等各种方式保证公司存续发展,这已经在公司公告中体现,我们认为这部分潜在利好将是未来股价的催化剂之一。

    为了维护三次行权时的股价,公司转型溢价或于2017-2018 年体现:

    根据新的股权激励设计方案,限制型股权激励的方案可以调整,即公司可以根据实际销售情况把解锁业绩考核的指标提升。根据我们的测算,公司有充足的项目储备来完成解锁指标。我们预计公司2016/2017 年的净利润达到10.4 亿、15.4 亿,远高于业绩指标所限定的2 亿、4 亿的考核标准。从管理层激励的角度考虑,我们认为业绩超预期、转型等信号将会在第三次行权时集中体现出来。

    考虑到公司2016-2017 年的现金回流,集团资源的扶持,以及2018 年的第三次解锁,我们认为公司产业升级转型的信号将在2017-2018 年出现。届时,市场对华联控股转型的预期溢价将逐渐被市场认知。

    风险提示:项目进度低于预期。销售情况低于预期。