丹邦科技(002618)深度研究：A股COF基板龙头 高端PI膜量产迎爆发

国内COF封装龙头,全产业链战略布局。公司以FPC、COF柔性封装基板和COF封装产品为中心,业务覆盖上游基材(覆盖膜、3L-FCCL、2L-FCCL)以及PI膜等关键原材料,贯穿柔性电路板与封装全产业链,逐步落实公司产业垂直一体化战略。公司积极调整产品收入结构,毛利率维持在40-50%,盈利能力稳定,业务增长迅速,2008-2014年主营业务收入从1.71亿增长到5亿元,FPC、COF柔性封装基板、COF产品收入复合年均增长率分别为4.3%、25.8%和30.5%。

    上游材料PI膜即将投产,公司成全球稀缺供应商。高端PI膜是FPC、COF产业链的技术高地,尤其是厚度为12.5μm以下的电子级PI薄膜,目前还没有国内企业实现商业化量产。公司突破9μm高端PI膜技术,募资6亿元投入PI项目,预计2015年12月底将投产。公司PI膜单价为国外同类产品56%,预计净利润率高达50%,届时公司将拥有新的增长点,整体盈利能力将得到大幅提升。预计2016-2017年PI项目将为公司带来新增利润0.91亿元、1.21亿元,净利润占比达到47.6%和51.3%。

    FPC/COF行业稳定增长,进口替代空间仍存。FPC和COF封装基板市场增长稳定,公司业务盈利水平较高,净利润增长稳定。据Prismark预计,2013-2018年FPC产值年均复合增速5.3%,2018年将达146亿美元,预计2017年中国FPC行业产值达到56.71亿美元,占全球36.21%。本土FPC企业普遍规模小,竞争力与国外先进企业仍存在一定差距。公司首发募投项目有序推进,于2014年逐步释放产能,公司将进一步优化产品结构,提高主营业务盈利能力,我们预计2016年公司COF基板、COF产品和FPC收入达5.7亿、2.3亿和1.5亿,同比2014年增速达106%、84%和57%。

    首次覆盖,给予“增持”评级。预计公司2015-2017年收入为6.41、11.38、12.61亿元,净利润为0.70、1.91和2.37亿元,每股收益为0.38、1.05和1.30元。当前股价对应2015-2017年PE为133x、48x、39x。PCB/FPC行业可比公司2016年预测PE均值44x,2017年预测均值31x,近三年净利润复合增速沪电股份最高187%,生益科技最低8%,考虑到丹邦科技2015-2017年营业收入复合增速达36%,净利润复合增速达38%,公司将投产技术壁垒较高的上游稀缺材料,给予公司2016年市盈率60x,对应2016年公司目标市值115亿元,看好公司未来发展,给予“增持”评级。

    核心假设风险:PI膜投产进度不及预期,订单起量缓慢