万盛股份(603010)首次覆盖深度报告：市值小 弹性大

磷系阻燃剂内生性增长强劲,产品供不应求

    公司前期一直受制于产能瓶颈,目前募投产能 5.35 万吨已全部投产,有效缓解了产能不足的瓶颈。目前公司阻燃剂产品供不应求,产能利用率仍然维持在 100%左右的高位,公司积极申请产能批复以及通过技改的方式提高产能,今年全年销量有望突破 5.35 万吨。公司原先一直受制于产能的批复,目前政策上有所改变,不单纯以产能作为审核口径,而是转向以排污量作为审核口径,公司环保措施一直走在市场前列,政策的转向以及技术的改进有望带动公司产能的进一步释放。

    低油价时代显著提升公司综合毛利率公司的主要原材料环氧丙烷、环氧氯丙烷、苯酚、双酚 A 上游均为石油,受益于原油价格下跌,公司主要原材料成本下降,而公司产品贴近下游消费品,阻燃剂属于添加剂占下游成本相对较低, 公司品牌影响力等使得议价能力相对较强,致使毛利率显著提升。 2015 前三季度毛利率同比增加 3.5 个百分点至23.27%,我们预计随着低油价时代的持续,公司未来毛利率有望稳步提升。

    收购大伟助剂,打开公司成长空间

    脂肪胺是大伟助剂的主要产品,公司通过并购大伟助剂切入特种脂肪胺领域,有利于完善自身产品结构,可以在收购完成之后形成更好的协同效应。同时,公司与大伟助剂签订了净利润补偿协议,承诺 2015-2018 年四年扣非后净利润不低于 4000 万元、 4500 万元、 5000 万元和 5500 万元, 净利润增幅在 50%以上,弹性极大。目前此次并购已经获准,预计年底前可以完成相关交割事宜。

    盈利预测及估值

    考虑到首次募投项目达产后阻燃剂产品仍然供不应求,产能利用率高达100%,产能瓶颈依旧存在。未来公司有望通过积极申请产能批复和技改方试进一步提高产能, 我们预计 2015-2017 年公司 EPS 为 0.83、 1.19、 1.54 元/股,同比增长 59.6%、 43.4%、 29.4%,对应 PE 为 53 倍、 37 倍、 28 倍(不考虑大伟助剂并表增厚的业绩)。 同时考虑到 2016 年在大伟助剂完成并表后,将进一步增厚公司业绩,同时我们判断公司将通过成立的并购基金加速外延扩张,发展成为助剂类平台型的企业, 未来发展空间巨大, 首次给予“增持”评级。