豫光金铅(600531)深度研究：电铅之花 再生绽放

原生铅困境反转

    公司是全球最大电解铅企业,拥有电解铅产能40 万吨、黄金产能5000公斤、白银产能1000 吨,同时综合回收粗铜、氧化锌、硫酸等副产品。受铅冶炼加工费低迷影响,2014 年公司主营产品电解铅营业收入为30.83 亿元,营业收入占比达36%,实现毛利2308 万元,毛利占比仅为6.12%,毛利率仅有0.75%。2015 年以来,国内铅冶炼加工费已上涨1000 元至2700元/吨,但与海外相比仍低10-20%,未来仍有涨价空间;受益于此,公司EBIT 利润率较14 年底上升1.62 个百分点至3.62%,盈利能力触底回升。

    再生铅大有可为,环保倒逼产业整合

    2014 年,中国再生铅产量为160 万吨,同比增长6.7%;同期精炼铅产量为422 万吨,同比下降5.5%。目前我国再生铅约占铅总产量的38%,较全球平均水平56%和欧美日等发达国家90%以上的占比仍有较大提升空间。随着再生铅行业相关环保政策(行业准入、污染物排放标准等)的实施,预计未来3-5 年,大量中小型企业将被淘汰,企业数量有望从200 家缩减至10 家以内,行业集中度将大幅提高,龙头企业将因此而受益。

    抢占渠道先机,战略定位“互联网+”

    回收渠道是再生资源企业的核心竞争力。公司定增投建“废铅酸蓄电池回收网络体系”,覆盖河南、陕西、山西、四川、江西、福建等6 个省份,构造全国性再生铅回收网络,预计回收量将达72 万吨;同时公司将构建基于“互联网+”的废铅酸蓄电池回收利用信息网络管理平台。

    给予“买入”评级

    考虑增发最大摊薄股本,预计公司2015-2017 年EPS 为-0.23 元、0.41元、0.85 元。未来我国再生铅对应50-60 亿元盈利的市场空间。公司16 年业绩反转确定性较高,且长期有望获得20%以上的再生铅市场份额;因此我们给予公司16 年50 倍PE,对应合理价值20.5 元,给予“买入”评级。

    风险提示

    再生铅环保政策执行力度低于预期;金属价格持续大幅下跌。