京投银泰(600683)点评:险资已入场 还等什么?

类别:公司 机构:东兴证券股份有限公司 研究员:郑闵钢/梁小翠 日期:2015-12-02

事件:

    公司发布公告,阳光人寿保险股份有限公司于11 月30 日通过集中交易系统增持京投银泰(600683)股份19.99 万股,占公司总股本的0.03%。增持完成后,阳光人寿和阳光财险合计持有公司无限售条件流通股股份3712.95 万股,占公司总股本的5.01%,超越中国银泰成为公司第三大股东,第二大法人股东。

    主要观点:

    1. 第一个战略投资者阳光保险集团入场

    阳光保险集团有限公司是中国500强企业,成立仅3年就成功跻身七大保险集团,5年超越了与其同期成立的71家保险主体,9年同时布局互联网金融及不动产海外投资领域,10年成功进军医疗健康产业,成为全球市场化企业中成长最快的公司之一。目前阳光保险集团旗下已拥有财产保险、人寿保险、信用保证保险、资产管理、融和医院、惠金所等多家专业子公司,逐渐成为引领行业变革的中坚力量。阳光财产保险成立于2005年7月,是主要经营财产保险业务的全国性保险公司。阳光产险成立以来,连续多年刷新国内新设保险公司年度保费规模的历史纪录,目前已有36家二级机构开业运营,三四级分支机构1500余家,服务网络实现全国覆盖;阳光人寿保险成立于2007年12月,是主要经营人寿保险、健康保险和意外伤害保险等一切人身险业务的全国性专业寿险公司。目前已有33家二级机构开业运营,三四级分支机构800余家。

    险资举牌上市房企由来已久,安邦举牌金融街和金地、生命人寿举牌金地、前海人寿举牌万科等。我们认为保险公司举牌房企的主要原因是,养老地产正成为未来房企的重点发展方向,也是险企的重点投资方向,通过举牌房企除了能够享受股权增值收益外,还能够达到与自身业务协同发展的目的。从阳光保险集团的角度看,举牌公司有两个目的,一是出于财务投资的目的,通过股权投资收益的形式实现自身充裕资金的保值增值;二是看好公司的长远发展,尤其是在中国银泰已经明确退出路径的情况下,自然人股东程少良仅以财务投资者身份行使权利,大股东加大对公司支持力度的预期升温,公司未来释放业绩再无障碍,以定增和发债为手段的快速扩张也几乎再无阻挡。

    2. 自然人程少良减持、京投集团增持为双赢途径

    目前公司第一大股东京投集团持股30.01%,第二大股东自然人程少良持股20.78%,京投集团无法实现对公司的绝对控制,同时,由于目前这两大股东对上市公司实质支持力度并不对称,这种治理结构不利于上市公司的长期发展。我们认为程少良陆续减持、京投集团继续增持是实现多赢的最佳方式,公司如果形成一股独大的治理结构,将更有利未来资本运作和业绩释放。最终可能形成的股权结构格局是:京投集团控股或绝对控股、一个或多个战略性投资者参股。

    逻辑是:程少良的陆续减持并不是对公司盈利能力的不看好,而是放弃对管理权争夺的表示,无论京投集团增持还是不增持,市场对于京投集团相对控股和绝对管理权的预期都会实现,公司实施再融资降低财务杠杆、接受优质资产注入的利好事件就能实现,市场基于这一良性预期也并不会看空公司股票,相反会看多公司股价并且会以较高的热情接收程少良减持的股票,届时也不排除出现一个或多个战略性投资者进入的可能性。在这一股权结构变化的过程中程少良可以实现自身利益的最大化,京投集团也可实现对公司经营决策的绝对控制,并有更大的积极性将上市公司做大做强。

    我们自8 月起一直强烈推荐公司,并于10 月撰写深度报告《七年之痒后何去何从?》,我们认为阳光保险的举牌其实是对我们投资逻辑的验证。在二股东程少良并未实际开始减持前,阳光保险已经开始入场,证实了机构对于公司未来的看好,这是公司股权再整理的第一阶段;在2016 年1 月程少良可以通过二级市场减持公司股票时,这一利好实际落地,险资、公募等机构投资者将更有动力接盘,这将是公司股权变化历程的第二阶段;京投集团增持或维持持股比例,实现对于公司的绝对控制后,资产注入预期或有实现的可能,同时,超过93%的超高杠杆比例不可能一直是常态,京投集团通过“资产注入+定增”的形式降杠杆,最终实现公司规模的扩张将是必然,这是公司股权变动历程的第三阶段;通过定增+资产注入的途径“做大作强”公司,京投集团一股独大、多个战略和财务投资者持股的股权格局将实现。

    3. 京津冀轨道交通发展为公司发展提供战略机遇

    依托于控股股东京投集团在轨道上盖物业开发的上游优势,公司将显著受益于北京市及京津冀轨道交通发展,同时,凭借自身的技术优势和项目开发经验,公司也可能在全国轨道交通发展的环境中挖掘更多机会。

    预计至2020 年北京轨道交通运营里程将达到1000 公里左右,京津冀地区的轨道交通新增里程将超过2000公里。我们估算至2020 年北京及京津冀轨道交通设上盖面积总计约1000 万平方米,其中京内约为600 万平米,京外约400 万平米。公司拥有较强的优势,有望取得800 万平米的份额,储备将增3 倍以上。

    4. 公司业绩将迎爆发式增长

    自2012 年后,公司的房地产业务进入快速增长时期,随着主要项目于2013 年陆续入市,2013 年和2014 年签约销售金额的增速分别为144.2%和191.85%,预期2015 年签约金额高达90 亿元,增速超过25%,年均复合增长108.01%。

    根据当前项目进行估计,我们认为公司2015-2017 年净利润总额分别为2.76 亿元、4.21 亿元和5.9 亿元,净利润增速分别为999.49%、52.20%和40.24%,相应的同期EPS 也快速增长为0.37 元、0.57 元和0.80 元,净资产收益率于2010 年后首破10%。总体来看,公司的盈利能力将得到巨大的提升。

    我们选取市场上有轨道上盖物业项目或省市国资委控股的地产公司进行类比,分别是南国置业、泰禾集团、上实发展和中华企业,四家公司平均的2015 年预计PE 为28.20X,与公司的28.27X 基本持平。同时,公司专长于轨道上盖物业开发并具备核心技术,北京市及周边轨道交通建设将使公司明显受益,因此,我们认为,公司作为这一细分领域的龙头公司,可以给予更高的估值,按16 年每股0.57 元给予30X 计,公司相对估值为17.10 元。

    公司的主要资产为房地产开发项目,主要布局于北京,截止2014 年底,公司持有的项目房产总建面约为268.22万平方米,未结算面积228.99 万平方米,主要布局于北京,系轨道上盖物业项目及潭柘寺C 地块项目。

    随着公司主力项目于2014 年入市,2015 年开始实现结算,我们预期公司业绩将迎来爆发式增长,仅以当前公司现有项目为依据进行测算,公司的NAV 值为11.5 元。公司12 月1 日收盘价格为10.46 元,较公司的NAV折价9%。

    结论:

    集团公司“轨道+土地”车辆综合开发模式具备巨大的竞争优势,奠定了公司轨道上盖物业开发龙头的强大基础。受益于北京市政府对轨道交通建设的重视和京津冀协同发展的推动,结合集团公司大力支持和打造的信息和技术比较优势,公司将迎来轨道上盖物业快速发展的外部机遇。随着二股东的退位公司股权结构发生较大的变化,这将有利于增强大股东对上市公司的控制力并将催化大股东做大做强上市公司的强烈愿望。目前阳光保险集团已经举牌公司,作为第一个战略投资者入场,未来更多机构投资者作为战略或财务投资者持股公司可期。

    我们测算公司的NAV为11.5元,较当前股价折让9%;采用相对估值方法进行测算公司估值为17.10元。作为公司核心竞争力的上盖物业开发能力已经被市场证明,2015年起,公司的营业收入和项目规模都将进入快速扩张时期,预期公司未来3年的净利润复合增长率为38.86%。我们预计公司2015年-2017年营业收入分别为45.30亿元、66.41亿元和93.38亿元,归属母公司净利润分别为2.77亿元、4.21亿元和5.90亿元;每股收益分别为0.37元、0.57元和0.80元,对应PE分别为22.78、14.96和10.67。我们一直认为公司在轨道上盖物业具备核心竞争力,同时看好大股东资源注入的可能性,维持“强烈推荐“的投资评级,给予公司3个月目标价15元。