京投银泰(600683)点评:谢谢你选择了放手

类别:公司 机构:东兴证券股份有限公司 研究员:郑闵钢/梁小翠 日期:2015-12-01

事件:

    近日,公司分别收到了股东程少良先生和股东中国银泰投资有限公司。2015 年11 月27 日,中国银泰已办理完毕程少良先生间接持有的中国银泰全部股份转让他人的相关工商变更登记手续。程少良先生不再是中国银泰的最终股东,并已辞去中国银泰执行董事职务。本次一致行动人关系的解除,不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化。

    主要观点:

    1.中国银泰内部股权整理进程的最终篇

    2014 年12 月,中国银泰将所持的银泰资源(000975)6617.99 万股,即全部持有股份的25%转让给程少良,转让价约7.59 元/股,为银泰资源股票市价的50%;中国银泰在本年一季度将其持有的京投银泰上市公司15392.97 万股转让给程少良,相应的,程少良成为京投银泰上市公司第二大股东、第一大自然人股东,持股比例20.78%;2015 年11 月27 日,中国银泰已办理完毕程少良先生间接持有的中国银泰全部股份转让他人的相关工商变更登记手续。程少良先生不再是中国银泰的最终股东,并已辞去中国银泰执行董事职务。

    中国银泰与程少良不再构成一致行动人,这点在2014 年底对银泰资源进行分割时已经见诸于中国银泰公布的详细权益变动书,当时即以表明未来股权整理进程将继续,程少良最终将退出中国银泰,与中国银泰不再构成一致行动人。11 月27 日的股权转让仅是落实了这一消息。这三次股权交易行为构成了中国银泰内部股权整理进程的三步曲,最终的篇章已经显现——曾经的两位自然人股东沈国军和程少良完成了对中国银泰的股权整理进程。

    2、自然人程少良减持、京投集团增持为双赢途径

    目前公司第一大股东京投集团持股30.01%,第二大股东自然人程少良持股20.78%,京投集团无法实现对公司的绝对控制,同时,由于目前这两大股东对上市公司实质支持力度并不对称,这种治理结构不利于上市公司的长期发展。我们认为程少良陆续减持、京投集团继续增持是实现多赢的最佳方式,公司如果形成一股独大的治理结构,将更有利未来资本运作和业绩释放。最终可能形成的股权结构格局是:京投集团控股或绝对控股、一个或多个战略性投资者参股。

    逻辑是:程少良的陆续减持并不是对公司盈利能力的不看好,而是放弃对管理权争夺的表示,无论京投集团增持还是不增持,市场对于京投集团相对控股和绝对管理权的预期都会实现,公司实施再融资降低财务杠杆、接受优质资产注入的利好事件就能实现,市场基于这一良性预期也并不会看空公司股票,相反会看多公司股价并且会以较高的热情接收程少良减持的股票,届时也不排除出现一个或多个战略性投资者进入的可能性。在这一股权结构变化的过程中程少良可以实现自身利益的最大化,京投集团也可实现对公司经营决策的绝对控制,并有更大的积极性将上市公司做大做强。

    3、回归北京战略保障公司盈利能力

    公司目前实施的向北京全面回归的战略是基于自身实际情况做出的决策,虽然北京市场竞争激烈,向北京的回归意味着更高的土地成本和财务压力,但是凭借专长于轨道交通上盖物业这一细分领域和控股股东的资源资金支持,公司在北京市场完全具备了差异化的竞争优势,同时,公司在京项目多数与行业龙头企业合作开发,一定程度上降低了开发风险,也有利于公司学习行业龙头企业的项目管理和运营经验。因此,可以说,公司项目主要布局于北京并不会导致公司盈利能力的降低,而是专注于细分领域、深挖细分市场的合理选择。

    从目前公司在售、未售项目分布及估值情况来看,北京项目总建筑面积171 万平方米,均价41619 万/㎡,高达711.68 亿元的总可售额确保北京成为公司项目布局的核心区域,也是对公司“以北京为中心,以轨道交通为依托”战略的落实。

    4.京津冀轨道交通发展为公司发展提供战略机遇

    依托于控股股东京投集团在轨道上盖物业开发的上游优势,公司将显著受益于北京市及京津冀轨道交通发展,同时,凭借自身的技术优势和项目开发经验,公司也可能在全国轨道交通发展的环境中挖掘更多机会。

    预计至2020 年北京轨道交通运营里程将达到1000 公里左右,京津冀地区的轨道交通新增里程将超过2000公里。我们估算至2020 年北京及京津冀轨道交通设上盖面积总计约1000 万平方米,其中京内约为600 万平米,京外约400 万平米。公司拥有较强的优势,有望取得800 万平米的份额,储备将增2 倍以上。

    结论:

    集团公司“轨道+土地”车辆综合开发模式具备巨大的竞争优势,奠定了公司轨道上盖物业开发龙头的强大基础。中国银泰的退出为公司股权结构更加清晰打开序幕,自然人股东程少良陆续减持、京投集团增持将成为双赢实现途径。我们预计公司2015 年-2017 年营业收入分别为45.30 亿元、66.41 亿元和93.38 亿元,净利润分别为2.77 亿元、4.21 亿元和5.90 亿元;每股收益分别为0.37 元、0.57 元和0.80 元,对应PE 分别为25.48、16.74 和11.25。考虑公司在轨道上盖物业的核心竞争力和大股东资源注入这一大概率事件发生的可能性,维持公司“强烈推荐”评级。