壹桥海参(002447)点评：行业触底有望回升 海参龙头弹性巨大

投资要点

    海参行业有望触底回升:最近两年海参价格一路下跌,在2015年7 月海参大宗价格达到历史新低94 元/公斤。但是海参价格在7月份之后逐步回升。海参行业经历了两年低谷,价格低迷倒逼低效率、高成本散养户退出,已推动行业产能去化至少30%。目前“三公消费”因素逐步衰退,海参从高端奢侈品回归大众消费品,需求逐步企稳。海参供需格局整体改善,行业有望触底回升。

    参苗100%自己自足,毛利率不断提升:公司采取“育种—养殖—加工—销售”全产业链运营模式,自育苗占比从2013 年的60%左右提升至2014 年的90%,2015 年参苗有望实现100%自给自足。自育苗单位成本约为外购苗单位成本的50%,参苗成本占总养殖成本的70%左右,因而产品单位成本显著下降。2015 三季度公司毛利率攀升至72.01%,创历史新高。

    秋季捕捞提量,重大订单在手,4Q 业绩有望释放:大连海参1年分春季和秋季两次捕捞。2015 年春季海参价格低迷,公司随行就市放缓捕捞节奏。去年春季捕捞面积占全年捕捞面积的26%,今年仅为15%,捕捞节奏放缓导致上半年业绩低于同期。而四季度通常是海参消费旺季,按往年经验,四季度实现的净利润可达前面三个季度净利润之和。2015 年7 月公司与北京同仁堂健康(大连)海洋食品有限公司签订《采购意向协议》,供货期为10 月-12 月,涉及金额2.1 亿元,按上半年32.09%的净利率计算,单就这一项业务可贡献利润6739 万。公司秋季捕捞量将有所加大,同时海参价格回暖,大订单在手,4Q 业绩有望大幅释放。

    养殖海域资源储备丰富,品牌价值逐步提升,中长期业绩爆发增长潜力巨大。此前通过围堰改造和外延收购,公司的海参养殖海域面积为54000 多亩,在A 股海参养殖公司中居首。2014 年公司与瓦房店市谢屯镇人民政府签署了《海域承包合同书》,获得约30万亩的海域开发使用权,承包年限至2043 年。在捕捞面积比率不变的情况下,公司捕捞量有5 倍以上的增长空间。另一方面,公司提升成品加工海参比例,重点面向消费终端环节,大幅投入营销资源,逐步从“资源”向“品牌”转化。随着海参自有品牌的逐步推广,品牌溢价能力仍有大幅提升空间。在量价齐升下,公司中长期业绩增长潜力巨大。

    盈利预测:海参价格低迷倒逼行业去产能,当前供需格局改善,有望触底反弹。2015 年公司逐步实现海参苗100%自给自足,毛利率不断提高。同时秋季捕捞量放大,4Q 重大订单在手,全年业绩增长无虞。中长期看,公司养殖海域储备资源丰富,随着行情回暖公司将逐步扩大养殖面积,业绩增长潜力巨大。预计2015-2017 年EPS 分别为0.27/0.41/0.8 元,对应2016 年PE 仅为27.55 X,低于历史估值水平,给予买入评级。

    风险提示:恶劣气候导致海参生长受影响;需求回暖不及预期