九鼎新材(002201)点评：多维拓展积极迈进 未来发展值得期待

投资要点:

    玻璃纤维作为增强材料,是以制成复合材料从而替代钢铁、木材、水泥等传统材料,具有耐腐蚀性、电绝缘、抗冲击性等特点,广泛应用于建筑、交通、电子电气、工业设备(管罐)等行业,而玻纤产能的投资额较大、连续高温生产的工艺特性决定了行业呈现景气周期波动的特点。

    全球玻纤行业呈寡头垄断格局。目前,全球玻纤产能约为600 万吨,中国玻纤产能约为300 万吨,其中中国巨石的玻纤产能约占全球产能的30%左右。从全球市场来看,国外玻纤行业产能相对稳定,国内产能变动基本可以代表全球产能变动情况。玻纤行业在2007-2010 年投产的产能基本已运行了6-8 年,将于2015-2017 年进入冷修的高峰。根据卓创资讯统计数据显示,2015 年仅有山东玻纤、九鼎新材和邢台金牛的三座玻纤池窑投产,新增产能约为8 万吨,而冷修产能约为10 万吨(冷修期一般持续六个月,折算下来冷修产能约为5 万吨左右);我们预计这几年间约有103 万吨(折算估计冷修规模约为55 万吨)的产能陆续进入冷修,而新增产能约为55 万吨。整体来看,近几年新增产能与冷修产能大致相当。

    玻纤行业反转,龙头企业显著受益。2015-2017 年全球玻纤需求将保持5%左右的增速。全球玻纤纱产能在2000 年以后进入快速增长期,主要体现在中国产能的快速增长,我国产量在全球占比从不到20%提升至50%左右。2007 年,全球各大玻纤企业均在大幅扩张,新增产能大部分集中在2007-2010 年间投产,以中国巨石为首的玻纤生产商保持着60%左右的出口量。受全球金融危机的影响,2008 年四季度,玻纤行业销量明显下滑,盈利水平不断下降,玻纤行业开始进入萧条期,2009 年后无新建生产线,一直保持对产能进行消化的状态。2010 年至今,国内外经济全面复苏,市场逐步回暖,玻纤需求回升。2014 年由于风电带动而出现需求回升,2015 年行业已回到较好盈利水平。

    国内中高端产品正不断替代进口。根据Roland Berger 与德国机械设备制造业联合会(VDMA)共同研究报告中显示,2009 年我国高性能玻纤产量不到20 万吨,占比9%,而2014 年产量达到60 万吨左右,占比提高至20%左右。由于中高端产品毛利较高,我国中高端产品占比的提升大大拉高了行业整体的盈利水平。从而致使下游玻纤制品及复合材料产品结构也同样发生了较大改变,热塑性复合材料的比例不断提高。

    多重利好助玻纤行业盈利水平不断提升。(1)石油和天然气价格下降对玻纤生产成本的改善较为明显。玻纤成本主要是由电和天然气、原材料及人工和折旧构成,电和天然气占比约三分之一,原材料占比约三分之一,人工和折旧约占三分之一;(2)下游行业(如风电、汽车等行业)需求拉动。预计2015 年我国累积新增风电新装机量约为25000MW,同比增长44.2%,按每台风机2.5MW 测算,国内现有约1 万多台风机,按每台风机需用复合材料(包括叶片、机仓罩等)总量28 吨计算,共约用复合材料28 万吨。目前普通玻纤纱价格在6000 元/吨左右,大部分产能被中国巨石、重庆国际、泰山玻纤所占据,大约占我国产能的70%,致使三大玻纤企业具有一定的议价权。从行业龙头中国巨石来看,其单吨盈利已接近700 元/吨,较2013年300 元/吨,已基本翻番,明显高于历史水平。

    公司主营产品主要包括两大类:(1)玻璃纤维深加工制品。产品主要类别有:1)玻纤砂轮网片。销量占到全球20%的市场份额;2)壁布。由于玻纤具有阻燃的特点,国外广泛的应用于家装,且价格比普通家装壁纸高,目前公司销售额大约几千万;3)土工布。土工布的国家标准是由公司和常州天马起草的,公司是经贸委定点生产企业;4)不干胶带,耐碱布,出口为主;(2)玻璃钢制品,即玻璃纤维复合材料。产品主要类别有:玻璃钢隔栅、储罐、机舱罩、风电叶片、牛棚等。

    目前芳纶、碳纤维价格较贵,综合比较而言,玻纤商业化、性价比较高。公司玻纤产品70%的出口,由于原材料价格的下降导致成本下降,促使公司规模增长。公司已完善原材料—制品—复合材料全产业链的布局,随着产品性能的提升,高性能产品产能的释放,有望在玻纤行业细分领域大放异彩。公司主要有三大看点:

    GL 认证通过在即,未来发展空间巨大。公司募投年产5 万吨高性能HME 玻纤池窑拉丝生产线项目已于今年7 月16 日成功点火试运行。其技术壁垒主要系材料的两项指标:磨量和刚度,公司产品的这两项指标已达到国际水平(性能与OC 的同类产品相当)。公司高性能玻纤产品的投放,不仅大大提升了其制品及复合材料的性能,而且有利于拓展至新的高端领域,如风电、高楼装饰等,目前公司正紧锣密鼓地进行GL 认证(风能行业领先的国际认证机构——德国劳氏船级社),未来发展空间巨大。

    连续毡切入正当时,有望大幅贡献业绩。公司年产1000 吨二元组分高硅氧玻纤制品一步法生产线已于2015 年6 月26 日成功点火进入试运行阶段。公司的新产品连续毡技术壁垒高,采用的是玻纤未成形就直接通过抛扔的工艺(一步法)进行生产。而且公司一步法连续毡生产线是国内第一条生产线(自制设备)。公司连续毡产品迎来发展机遇:(1)目前国内连续毡价格约为2 万/吨,国外连续毡的价格约为3万/吨,公司产品质量已达到国外水平,相对于国外产品,性价比优势明显;(2)OC 中国的北京厂区已进入冷修,存在2 万吨连续毡的缺口,另一方面国内目前连续毡的产能还很小,不足以填补供应缺口。我们认为,此时公司新产品的快速推出,将使公司具有先发优势,抢占市场份额。

    军用领域有望多品种拓展。公司特有产品特种玻纤布(熔点1200℃)。公司作为国家航天工业总公司航空航天特种玻纤布定点生产企业,产品多次成功地应用于火箭发射,其主要用于航天航空领域,如火箭、卫星、导弹等(导流罩、点火器、推进器等部位)。我们认为,随着我国航天航空等军事领域的快速发展,对高性能产品的需求越发增快,公司作为国内唯一为航天航空等军事领域供货的民营企业,未来成长空间巨大。

    盈利预测与投资评级。公司已完善原材料—制品—复合材料全产业链的布局,随着产品性能的提升,高性能产品产能的释放,有望在玻纤行业细分领域大放异彩。考虑到非公开增发,我们预计公司2015-2017 年EPS分别为0.06 元、0.43 元和0.60 元,首次覆盖给予“买入”级别。

    风险提示:募投项目进度低于预期;产能释放低于预期;市场竞争加剧的风险。