商赢环球(600146)深度研究：主业脱胎换骨 并购星光进军国际服装业

主业多次更替,如今虚席以待。商赢环球前身为大元股份,公司最初是一家以炼油化工为主的国资控股公司,之后随着控股股东的多次变更,主营业务先后经历油气、塑料板材、整樘门、黄金等多次变化,继2014 年公司出售子公司嘉兴中宝41%股权后,目前正进行另一子公司世峰黄金的资产出售,2015 前三季度,由于2014 年出售嘉兴中宝41%股权,合并范围发生变化,营业收入仅394 万元,归母净利润-2062 万,公司目前并无核心主业。

    定增28 亿注入优质资产,步入服装新主业。2014 年10 月,公司公告称,将向商赢控股有限公司、旭森国际控股(集团)有限公司、旭源投资有限公司等10 名投资者定向增发不超过2.69亿股,作价10.41 元/股,募集资金不超过28 亿元,以其中18.8亿现金认购环球星光公司股权95%股权,步入纺服新主业,其余资金用于品牌推广、购买物流基地以及补充流动资金。

    公司此次收购的环球星光质地优良,亮点颇多。环球星光的业务主要可以分为三大板块:(1)设计和品牌管理板块,主要包括Oneworld 公司和Unger 公司,为环球星光的品牌管理、研发设计和销售中心,主要从事女性服装的设计和经营,具有较强的时尚前沿感知和设计能力;(2)高端运动服制造板块,包括APS-Global 和APS-ES,主要为高端运动服饰品牌设计和代工;(3)供应链管理板块,包括Star Acc、Orient Gate、Diamond Dragon和Star Property 等4 家香港公司,主要进行供应链管理,负责全球采购和销售OEM 产品。

    环球星光设计、销售、生产等优势皆具。环球星光销售主要面对美国市场,拥有一体化经营的优点,一般采用终端买断制销售模式,将库存积压风险转嫁商场,而公司优势包括:(1)自主研发、设计能力强劲,同时拥有覆盖全年龄段的三大女装自有品牌;(2)下游客户端稳固,下游零售合作商多为Nordstrom、Topshop、JCPenney,Macy’s,Target 等知名商场,而代工客户为Under Armour 和Tommie Cooper 等高端运动品牌;(3)工厂和生产设施遍布全球,制造和采购网店全球化分布,有利于有效整合分配全球资源,寻找人工和原材料成本洼地等;(4)一体化经营,库存销售高效率,通过有效的供应链管理实现经营模式一体化,公司库存周转率超过行业平均水平。

    环球星光外延动作不断,发展有望加速。环球星光实际控制人100%控股的Arlington 于2015 年6 月就收购Big Strike 公司100%股权达成协议,其主业与环球星光相似,2015 年销售额预计为8500 万美元;此外,环球星光现正在洽谈其他3 个美国收购项目,该3 个收购项目于2015 年度的总销售额预计为3.5 亿美元以上。以人民币兑美元6.3:1 汇率来算,即使保守估计只给予新收购企业10%的净利润率,且不考虑环球星光本身主业,也将使商赢环球归母净利润增加2.60 亿人民币,显著增厚公司业绩。

    投资建议:整体而言,公司收购标的环球星光质地优良,拥有成熟主业和稳定盈利能力。而且环球星光的实际控制人罗永斌、大元股份实际控制人杨军共同承诺,自目标资产完成交割之日起连续12 个月、13 -24 个月、25 -36 个月,对应的合并报表下扣除非经常性损益后的归属于母公司的净利润应分别不低于6220 万美元、8460 万美元、1.187 亿美元(按6.3:1 汇率折算对应人民币3.92、5.33、7.48 亿元),归属上市母公司净利分别增厚3.72、5.06、 7.10 亿元,显示出对未来业绩的强烈信心。在原主业剥离完成后,根据公司定增后最新总股本4.69 亿股计算,2016、2017、2018 年公司EPS 分别为0.79、1.08、1.51 元,对应PE 分别为34、25、18 倍,维持“买入”评级。

    风险因素:定增和收购推进不及预期。