凯迪生态(000939)点评:2015年净利润大增 电价上调林地放量存多重利好

类别:公司 机构:国海证券股份有限公司 研究员:谭倩/杨雪 日期:2015-10-30

事件:

    (1)公司公告非公开发行方案,拟非公开发行不超过6 亿股,募集资金不超过49.48 亿元,用于14 家生物质电厂建设、林地建设项目及偿还贷款,公司股票将于10 月30 日复牌。(2)此前公司发布2015 年年度业绩预告,预计报告期内实现净利润60,550.93-70,824.32 万元,同比增长195%-245%,公司三季报公告前三季度实现净利润为2.36 亿元,较上年同期增71.40%;营业收入为24.04 亿元,较上年同期减12.22%。(3)湖北省决定上调秸秆发电电价,每千瓦时上调0.081 元(含增值税)。

    评论:

    1、 生物质发电毛利率已稳步提升,湖北进一步上调电价带来进一步利好

    秸秆禁烧政策趋严,为毛利提升与保障原材料供应起到积极影响。公司目前已完成注入生物质电厂资产交割,由于属于同一控制下企业合并,注入生物质电站资产收益从报告期初即开始确认,公司1-3 季度净利润增速为71.40%,高于营业收入增速12.22%,考虑到公司注入资产装机容量上升幅度较大,我们认为,公司平均机组发电量出现一定程度下滑,但生物质发电毛利率大幅提升。公司半年报显示,公司生物质发电毛利率为31.99%,与去年同期23.17%水平相比提升幅度较大,符合我们此前关于受各地秸秆禁烧政策趋严、地方政府推出秸秆利用综合补贴等影响,公司毛利率处于上升通道的判断,我们预计,秸秆禁烧环保政策力度有望延续,将为公司保持原材料充足供应及维持较低价格产生积极影响。

    湖北上调秸秆生物质发电,每千瓦时增加0.081 元(含税)。10 月27 日,湖北物价局发布通知,自2015 年11月1 日至2016 年10 月31 日,对省内2015 年底前建成并网的秸秆生物质发电项目,按上网电量每千瓦时增加0.081 元(含17%增值税)进行支持,公司在湖北有9 家已投产电厂与1 家在建电厂,此次调价预计为公司2015年增加净利润0.2-0.27 亿元,为2016 年增加净利润0.89-1.06 亿元,有利于进一步增厚公司业绩。

    2、 林地价值逐步体现,活木蓄积价值预计过百亿。

    公司此前注入了58 家林业公司100%股权,应于下半年并表。中盈长江承诺林地资产2015-2017 扣非后归属母公司净利润分别不低于 8, 055 万元、28, 985 万元及30, 000 万元,不足部分将予以补偿。此次公司公告预计2015 年全年净利润为6.06-7.08 亿元,考虑到公司中报净利润为1.63 亿元(并表同一控制下生物质发电,但未并表林地),即使考虑季节性影响,我们预计林地资产有较大概率超过今年业绩承诺,为公司业绩提供重要支撑。而未来两年林地资产业绩承诺较高,如顺利实现,将为公司带来较大业绩贡献。公司注入的58 家林业公司100%股权,收购时林地资产作价仅为25.63 亿元,以账面法过往取得成本为依据。公司林地资源取得时间较早,经过长期培育,目前公司林地资产价值远超账面价值。此次涉及林地总面积为1,018.7 万亩,其蓄积生物质资源存量超过3,008.6 万吨,活木蓄积达2,174.7 万立方米,我们以每立方林木价格700 元估算,公司此次注入林地资产活木价值约150 亿元。公司注入林地资产,除可以发展林地综合经济外,也可以为公司原材料提供重要补充来源。

    3、 生物质、林地具低碳属性,受益全国碳排放市场建设

    9 月25 日,国家主席习近平与美国总统奥巴马发表气候变化联合声明,中国计划于2017 年启动全国碳排放交易体系。生物质发电与林地资产具低碳属性,未来将可能获得国家核证自愿减排量(CCER)资质,公司林地资产按面积测算年二氧化碳减排当量约为417 万吨,生物质电站方面,我们以每30MW 装机减排15-20 万吨二氧化碳计算,公司目前装机容量972MW 对应CCER 减排量约为486-648 万吨,公司减排总量约900-1000 万吨,且随装机容量提升公司具减排当量继续提升空间。若按照目前交易CCER 每吨二氧化碳当量交易价格为15-25元进行模拟测算,公司当前运营中装机与林地资产潜在减排收入近两亿。若全国碳排放交易市场建设顺利,且能维持活跃市场与稳定的交易价格,未来将有可能为公司带来较大额外收入。

    4、 非公开发行拟解决电站建设资金问题

    本次公司非公开发行主要为解决公司电站建设资金问题,根据公司非公开发行预案披露,预计14 家电厂全部投产运营后年增加收入为24.23 亿元,而公司2015 年9 月末,资产负债率约为74.46%较高,通过偿还银行贷款14.58亿元,将有利于改善资本结构。我们根据公司2014 年财务费用测算,公司短期、长期借款综合成本率约为6%,此次偿还银行贷款每年约能为公司节约8700 万财务费用。

    5、 大股东增持彰显信心,当前股价具安全边际

    公司价格较大盘调整前跌幅约50%,停牌前价格为10.96 元。7 月9 日公司公告,控股股东拟增持1 亿股公司股票,对应目前公司股价,增持所需资金约11 亿,大额增持计划彰显了对公司未来的发展信心。另外,公司此前一年期非公开发行价格为9.9 元/股,我们认为,公司当前股价具较高安全边际。

    另外,从估值角度,公司当前市值仅为165 亿元,以本年净利润预告净利润6.06-7.08 计算,公司对应2015 年业绩PE 仅为23.31-27.22 倍(由于此次非公开发行尚处在预案阶段,且2015 年业绩预计未受到此次增发资金影响,我们仅以未考虑本次增发业绩增厚与股本摊薄前估值,为大家提供参考)。除此之外,公司为生物质发电龙头,目前已运营生物质发电装机高达约972MW,预计未来每年投产10 家电站约300MW 新增装机,而林地活木蓄积价值预计已超过百亿,我们认为公司当前市值存较大空间。

    6、 盈利预测与评级

    我们看好公司生物质电厂建设,以及未来林地资产开发运用。暂未考虑此次非公开发行影响,我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.43 元、0.55 元、0.72 元。维持公司“买入”评级。

    7、 风险提示 注入资产中一代电厂盈利能力不达预期,林地资产运营不达预期,碳排放市场活跃度低于预期、宏观经济下行风险。