大商股份(600694)季报点评：3季报业绩下降38.2%低于预期 后续关注商业模式创新

前3 季度净利润同比下降38.2%,低于预期

    大商股份发布前3 季度业绩,1~9 月实现营收236.7 亿元,同比下降3.14%;净利润6.36 亿元,同比下降38.17%,低于我们预期。公司Q3/Q2/Q1 营收分别-4.1%/-1.8%/-3.4%,净利润分别-92.6%/-0.8%/-31.2%,Q3 较上半年趋势向下。营收下滑、费用上升及资产减值损失大幅增加是拖累公司业绩的主要原因。

    1、百货主业低迷,Q3 营收延续下滑趋势。在消费需求低迷和行业竞争加剧的大背景下,公司Q3 营收继续下滑(同比下降4.1%),表现弱于行业平均水平(1~9 全国50 强/百强零售额同比分别+0.7%/+0.4%)。我们预计公司百货业务低迷是导致公司营收下滑的主要原因,这与当前线下零售行业不景气,公司新开门店培育期延长,以及部分门店关闭有关。

    2、毛利率平稳,费用上升和资产减值损失大幅增加拖累业绩。公司前3 季度毛利率同比小幅上升0.13 个百分点至21.6%,基本保持稳定。期间费用率同比上升0.73 个百分点,其中财务费用同比增长132%(借款增加导致利息支出上升),销售费用/管理费用则同比分别+4.48%/-1.76%。此外前3 季度公司资产减值损失同比大幅增长643%至2.48 亿元(去年同期为-0.47 亿元)亦对业绩产生拖累。

    发展趋势

    1、同业竞争问题亟待解决,产业资本不断增持或带来催化。目前大商股份与控股股东大商集团、大商管理间存在零售业务的同业竞争问题,2013年上市公司曾尝试推出重组方案来解决这一问题,最后因股东大会没有通过而暂时作罢。目前大商较为分散的股权结构已吸引茂业等产业资本增持,不排除后续公司重新启动重组的可能。若同业竞争问题能解决,则大商的渠道网络、销售规模、竞争实力等优势将更加凸显。

    2、线下渠道价值突出,积极转型线上线下一体化的全渠道零售商。线上线下一体化O2O 融合已成为零售行业发展的必然趋势。公司依托强大的线下实体店(超过210 家门店)和移动电商平台“天狗网”,O2O 建设稳步推进,综合竞争力有望持续提升。

    3、大商集团近期参与友好集团的国企改革并成为第一大股东,未来公司的行业内并购整合有望择机推进。

    盈利预测调整

    考虑消费需求疲软及市场竞争加剧,下调公司2015/16 年EPS至2.68 元/2.87 元,下调幅度分别为30.8%/30.3%。

    估值与建议

    持续推荐。公司是零售龙头代表,有望受益全渠道零售商推进,若后续公司同业竞争问题能够解决,则中长期看好其利润、市值成涨空间。鉴于盈利预测调整,下调目标价4%至46 元,对应16 年16 倍P/E。

    风险

    消费持续疲软,区域竞争加剧。