招商地产(000024/200024):招商蛇口换股吸收合并招商地产并在A股上市方案点评

类别:公司 机构:群益证券(香港)有限公司 研究员:王睿哲 日期:2015-09-29

事件: 公司公告其大股东招商蛇口工业区控股股份有限公司拟发行 A 股换股吸收合并公司,并定向增发募集资金 150 亿元。

    换股吸收合并方案: 此次公司 A 股、 B 股的换股价分别为 37.78 元/股、28.67 元/股(均为除息后价格,均以人民币计),分别较公司停牌前 1个交易日也分别溢价 20.4%和 63.5%。招商局蛇口控股换股吸收合并公司A、 B 股的换股比例分别为 1:1.6008 和 1:1.2148。 另外,招商局轮船和招商局香港分别向 A、 B 股异议股东行使现金选择权,公司 A、 B 股除息后的现金选择权行使价格分别为 23.79 元/股和 19.46 港元/股,较前一日收盘价分别折价 17.8%和 11.1%。

    配套定增及员工持股计划: 此外,招商局蛇口控股拟向 10 名特定对象(含招商蛇口员工持股计划)以锁价方式募集配套资金,募集资金总额不超过 150 亿元,募集配套资金发行股份的数量共计不超过 6.36 亿股,折算定增价格为 23.6 元/股。 其中,公司董监高及核心员工认购不超过10 亿元,认购股份不超过 4237.2 万股,占定增总股份的 6.67%。 我们认为公司董监高及核心员工溢价参与定增充分彰显了其对公司未来发展的信心。

    合并后的招商蛇口: 本次换股吸收合并完成后,招商局集团仍为招商蛇口的第一大股东,持股比例为 68.43%。 新招商蛇口将拥有原招商地产土地储备建面 1265.3 万平米,土地使用权 23 万平米; 原招商蛇口房产建面 139 万平米,房产开发储备建面 388 万平米,土地使用权 590 万平米(其中前海区域的土地使用权为 530 万平米)。 新招商蛇口主业将整合为园区开发与运营、社区开发与运营、邮轮产业建设与运营三大业务板块。 我们认为,整合将能够使得原招商局蛇口控股的自贸区土地资源优势和招商地产的开发能力优势将更好地发挥协同效应,双方在资产、 业务上的集中管理和资源整合也将有效降低管理成本,提高经营效率。 另外,新招商蛇口作为前海蛇口自贸区最大的地主,将会充分享受到自贸区建设及一带一路建设所带来的红利。

    新招商局蛇口的股票(包括本次换股吸收合并发行的 A 股股票和本次募集配套资金发行的 A 股股票)将申请在深交所主板上市流通,上市发行价格为 23.6 元/股,考虑配套定增,股本为 80.4 亿。 以此测算,上市市值将达到 1897 亿元,招商蛇口将成为 A 股市值第一的龙头房企。 我们采用 RNAV 估值法测算得出换股吸收合并后的招商蛇口 RNAV 为 2049 亿元,考虑到目前市场对房地产类龙头企业的 RNAV 均有 20%左右的折价,以及招商蛇口在前海区域尚有 7 成土地还未取得权属证书,未来按规划土地用途变更为住宅及商业用地开时需补缴土地款,将会对招商蛇口在前海片区土地的土地价值、用途、前海片区各项目工程进度造成一定程度的影响,我们给予其 0-30%的折价区间,则招商蛇口对应的市值范围为1434-2049 亿元,折算为招商地产 A、 B 股的股价范围则分别为28.54-40.78 元/股和 26.43-37.76 港元/股。 因此,从价值的角度来看,我们认为当招商地产 A 股、 B 股股价低于 28.54 元/股和 26.43 港元/股时则进入了一个可投资的范围内。

    公司股价走势及套利机会分析: 由于招商地产停牌时间跨度较长,在公司停牌期间整个 A 股房地产板块指数下跌了 11.58%,并且公司停牌前的股价偏高,公司 A 股股价有补跌需求。 另外,公司融资余额由停牌前的 37.85 亿元降至复牌时的 6.58 亿元,按停牌前价格折合约有 1 亿股,此部分股份虽已由现金进行偿还,但在公司复牌后仍有较大部分将会被抛售。 我们认为以上两个因素将会导致公司股票复牌后跌破我们认为的可投资价格。而参看招商地产复牌后的走势也与我们的推测基本一致。 另外,由于公司对 A、 B 股异议股东给予现金选择权价分别为 23.79 元/股和 19.46 港元/股,为公司股价提供了一个较好的安全边际,公司股价大幅跌破现金选择权价的概率也不大。 因此,我们认为公司 A、 B 股合理的可投资范围分别为 23.79-28.54 元/股和 19.46-26.43 港元/股。 而与此同时,招商蛇口大股东承诺在招商蛇口上市的首三个交易日,在股价低于发行价 23.6 元/股时,将拿出 30 亿元予以增持,相当于招商蛇口上市后流通盘的 6.7%,对招商蛇口上市后股价维持在发行价具有较为积极的作用,由此可以产生一定的套利空间。 我们认为以昨日收盘价( A 股股价 28.15 元/股, B 股股价 25.9 港元/股)买入公司 A、 B 股后,若能以招商蛇口的上市发行价格卖出,则可分别获利 34.2%和 34.6%,并且当买入价格越接近现金选择权价,套利的安全边际越高。 (请参看表 6、表 7 A、 B 股套利空间的敏感性分析)

    盈利预测: 招商蛇口预计合并后招商蛇口 2015、 2016、 2017 年扣非后净利润分别为 62.4 亿、 85.9 亿和 103.0 亿,2016 年、 2017 年的净利润增速分别为 37.7%和 19.9%,大股东招商局集团承诺将对低于盈利预测的部分予以现金补偿。 考虑增发后,折合 EPS 分别为 0.83 元、 1.04 元、 1.27 元,以上市发行价 23.6 元/股计算,招商蛇口这三年对应的 P/E 分别为 28、 23、 19 倍。 由于目前合并方案还需通过股东大会通过以及监管部门的批准,整合仍存在不确定性,我们暂不调整招商地产盈利预测。

    风险提示: 公司吸收合并方案被否、招商蛇口上市后股价大幅下跌