招商地产(000024/200024)深度研究：蛇口控股整合 深圳地产旗舰启航

公司近况

    招商地产公告重大无先例资产重组事项,蛇口控股拟以发行A股形式合并招商地产A/B股,今日将复牌,对此我们评论如下:

    评论

    交易方案关键要点:蛇口控股拟以发行A股股份换股方式吸收合并招商地产,蛇口控股A股发行价定为23.6元/股,招商地产A股换股价格为38.1元/股,较停牌前120日均价溢价73.8%,B股换股价格为36.61港元/股,较停牌前120日均价溢价102.7%,A/B股换股比例分别为1:1.6008和1:1.2148。招商局轮船和招商局香港分别向异议股东提供A/B股现金选择权,A股行权价格为24.11元/股(除息前),B股行权价格为19.87港元/股(除息前)

    注入资产定价相对合理:整合后的蛇口控股将包括1)招商地产原有资产储备1,265.3万平米;2)蛇口控股固定房产139万平米;3)蛇口控股房产开发储备388.2万平米及4)蛇口园区土地使用权510.6万平米四块资产。如若蛇口控股以23.6元/股成功发行,以目前A股龙头平均NAV折让15%~20%测算,我们估计市值隐含的土地储备价值平均将达11,615元/平米,对应拆分到太子湾片区、前海片区的隐含地价约为30,700元/平米及11,200元/平米,略低于周边市场土地价格,注入资产定价相对合理。

    套利机会分析:大股东同时承诺,将在蛇口控股上市后3个交易日内投入不超过30亿元资金在发行价格以下增持股票;我们估计,30亿托底资金将占到自由流通市值的8.3%(招商地产年初至今平均日换手率约为6.6%)。我们测算,如果交易能顺利完成,投资者在招商地产复牌后A股股价下跌10%后或B股上涨20%以内买入,以蛇口控股发行价卖出,均能获得超过30%的投资回报。

    估值建议

    暂维持A/B股“推荐”评级,维持A/B股目标价:交易完成后,蛇口控股发行价对应市场将达1,897亿元,2015~2017年预计的每股盈利分别为0.90元、1.13元和1.38元,发行市值对应的P/E分别为26.1x,20.8x和17.1x。虽然公司停牌时间较长,复牌后A股股价面临原中小股东流动性套现因素压制,或将短期调整,但看中长期,公司注入资产定价相对合理,我们认为交易完成可能性较高,暂维持A/B股“推荐”评级,维持A股原目标价38.5元,折算蛇口控股股价为23.6元,与发行价持平;维持B股目标价27.5港币。

    风险

    重组交易被中小股东否决。