燕塘乳业(002732)调研简报：差异化竞争 深耕南方市场

投资建议

    公司为广东低温奶龙头,深耕南方市场。南方市场空间大,公司产品差异化竞争,能够保证公司业绩稳定增长。预计2015-2017 年EPS 分别为0.59/0.67/0.76元,对应PE 分别为42/37/32X,首次给予“推荐”投资评级。

    投资要点

    公司为广东低温奶龙头,继续深耕南方市场:公司目前收入分布大约为广州占80%,湛江占15%,汕头占5%,定位为以广州为中心往粤东和粤西发展。今年主力开拓深圳,东莞,惠州,珠海,中山等。省外有福建,海南等。短期看,南方地区人多、市场够大,人均消费量持续提升,逐渐从喝外地奶转向本地奶,公司发展空间还是很大的。

    广东市场品牌多、市场空间大,但竞争相对温和:广东地区比较市场化,品牌较多,但低温奶企业多为国企,竞争相对温和,如燕塘、卡士、晨光等,其巴氏奶规模较为接近,各占20%左右。以燕塘和晨光来讲,二者一个占据广州、一个占据深圳,避免正面竞争。因此广东市场费用率较低,而净利润率较高。

    产品结构以市场需求为主导:公司目前巴氏奶和常温奶比重约为45:55左右。由于广东地区气温较热,低温奶消费量较大;另外广东地区消费者求新求异,比较难出大单品,公司不断推出多种口味的低温酸奶以满足市场需求。常温奶方面,公司较大的系列是养生膳食奶,红枣枸杞牛奶等销量较大。公司需要根据当地市场制定市场策略。

    进口奶对公司低温奶冲击相对较小:进口奶的优势一是价格,二是消费者天然信任。然而进口奶主要是白奶,只是牛奶需求的一个细分品种,不能满足多种口味的需求;而且从生产到国内上架周期较长,新鲜度较差。公司通过主打低温奶和膳食养生(常温)奶进行差异化竞争,受到影响较小。

    广东地区奶源供求体系稳定:广东地区牧场和加工企业合作密切度较高。广东地区主要是千头牧场,每年12 月签订下一年的采购协议,全年价格不再调整,牧场和下游加工企业的利润空间比较确定。公司合作牧场短则5-6 年,长的则达十来年,关系稳固。因此,奶源自给率并不需要太高。公司目前奶源自给率达25%左右,短期在加强自有牧场的建设,长远看30%-35%较为合理。

    风险提示:食品安全问题等。