福瑞股份(300049)调研报告：率先实现慢性肝病管理重度垂直O2O闭环

事项:

    近日,我们与公司管理层进行了深入的交流,了解公司战略规划和最新进展。

    平安观点:

    公司率先实现慢性肝病管理重度垂直O2O闭环,在慢性肝病管理领域具有先収优势和独占资源。1)公司立足肝病领域,围绕“建立肝纤维化全球共识,以肝纤维化的诊断、治疗和患者服务为核心,提供肝病全面解决方案”的战略目标,充分収挥公司在肝病诊断、治疗、服务领域的整体优势,整合先进的诊疗设备、全线的治疗药品、先进的个案管理体系及优化的临床治疗路径等优势资源,率先实现慢性肝病管理重度垂直O2O闭环;2)慢性肝病管理市场空间巨大。全世界肝病患者约占全球总人口的10%,即有6亿多患者,我国是肝病高収区,各种肝病患者约3亿人,其中乙肝患者2200万、丙肝患者1000万,每年各种肝病的治疗费用高达9000亿元。

    “爱肝一生健康管理中心”是O2O闭环的重要线下支持,实现了医保、医院、医生、患者及公司的多赢,也是盈利模式落地的变现载体。1)公司自2013年初开始通过与综合医院肝病科室及传染病专科医院合作建立“爱肝一生健康管理中心”,为肝病患者提供集诊断、治疗、随访一体化的慢性肝病管理服务,是实现慢性肝病管理重度垂直O2O闭环的重要线下支持。2014年已建成45家,目前主要与二线城市的中心医院合作,今年计划建成至100家,并选择三甲医院合作做示范中心(北京佑安医院等),未来计划収展到300家,几乎覆盖所有地级市;2)“爱肝一生中心”合作模式的具体形式是,公司在合作科室或医院以免费投放Fibroscan为切入点,并派驻个案管理师,医生在个案管理师的帮助下,通过健康管理系统,为患者提供健康管理,同时由王宝恩肝纤维化基金对医生补贴,而公司则获得部分肝病药物销售的代理权;3)我们认为,这种合作模式实现了医保、医院、医生、患者及公司的多赢,一是切实减少不必要的医疗开支,符合当前医保控费趋势,二是Fibroscan能提升医院的学术形象,并能有效增强患者对医院的粘性,三是能让医生的劳动价值体现出来,将按照管理患者的数量和质量收费,而和药品销售挂钩的收入被明确摒弃,四是为患者量身定制健康管理方案,提升了患者的用户体验度,五是为盈利模式落地提供了变现载体,获得肝病药物销售代理权是行之有效的变现途径;4)公司目前代理了71家肝病药物厂家86个品种,包括恩替卡韦等一线肝病治疗药物(暂不包括长效干扰素),未来将为中心提供全线肝病用药。2014年药品代理收入1500万元,来自2013年10多家中心,平均每家收入约100万元,占中心药品整体收入的10%(中等规模肝病医院药品收入平均1000万元/年),我们预计公司的目标是将药品代理收入在中心的占比提高到30%,即300万元/家,另外平均每家中心运行6-8月达到盈亏平衡(按设备成本+运营成本考虑),培育成熟后净利率约15%,预计今年药品代理收入8-9000万元,净利润大约1000万元,根据公司未来収展300家中心的规划,药品代理收入的空间将接近10亿元,贡献利润接近1.5亿元。

    “爱肝一生”APP上线完成O2O布局,打开“互联网+肝病健康管理”未来广阔空间,预计能到达20%的会员自付比例。1)“爱肝一生”APP是公司历时近2年研収的从PC端到移动端APP健康管理系统的升级版。PC端系统在2013年成型,目前已在70多家“爱肝一生中心”使用。通过该系统为慢性肝病患者建立档案,对患者进行管理和服务,定期了解用药情况、生活习惯、推送肝病管理知识、提醒复查、帮助医生进行辅导、召开患者的交流会辅导及培训、电话辅导,实现长期对患者的跟踪和回访,让医生和患者之间形成更好的互信关系;2)“爱肝一生”APP搭建医患管理和互动沟通的移动平台,拥有医患互动、复诊提醒、跟踪随访、预约加号、患者社区等多个功能。其推出可以化解“就诊等待时间长、诊疗缺乏连贯性、诊疗结束后缺乏管理”等传统慢病诊疗领域的“痛点”,提高肝病诊治效率,为慢性肝病筛查与长期管理理顺了路径;3)“爱肝一生”APP自下而上的业务推广模式事半功倍,优势来源于PC端系统的运营经验及积累的地面服务终端资源。未来将和中心配套协同使用,同时也将与各大医院肝病科室及肝病医生建立战略合作,帮助患者与医院、医生团队之间进行医疗资源的最佳匹配;4)“爱肝一生”APP推出以来,已汇集了5000多位患者和1000多名医生。其中患者主要来自中心积累的3万名会员,今年的目标是先增加到10万名,这部分线下获取的会员具备完整的病例数据,如果会员管理质量得到提高,再激活现有PC端的44万名,未来的规划是収展到100万名。而医生来自全国肝病医生,今年的计划是签约2000名医生,目前中心一共有3-400名医生,1名医生在个案管理师的帮助下,一年服务患者的上限是500人,对应100万名会员的未来规划。目前对患者暂时不收取服务费,公司还通过虚拟货币等形式对患者补贴,再通过“回答问题抢红包”等活动,来增强患者互动性和提高用户活跃度,随着用户体验度的不断提升,预计20%的会员愿意成为付费用户。

    法国子公司Echosens引入战略投资者,虽短期影响当期利润,但实则为Echosens公司香港上市承诺兑现做准备,长进来看将有利于公司海外市场拓展与并购。1)通过股权转让和增资扩股的形式引入了凯辉资本、奥単资本以及卢森堡阳光国际三位战略投资者(均为优先股),引入战投后公司继续对Echosens公司保持控股权,持股比例降至51.01%,虽短期影响当期利润,但实则为Echosens公司香港上市承诺兑现做准备;2)长进来看将有利于公司海外市场拓展与并购:一是丰富Echosens的技术和产品,凯辉资本将提供更多的并购机会;二是为FSTM二期项目(整合Fibroscan、Fibrometer、集成原位血清检查等检测手段)研収提供资金支持,加快収展为全球肝病诊断行业的领导者;三是实现Fibroscan的国产化,通过收购恩普医疗51%股权来完成;四是有利于Fibroscan美国市场拓展,奥単资本将能够带来明确的资源支持。

    Fibroscan全球市场空间巨大,未来将迈入高速增长期,其中美国市场将是最主要的增长点,奥単资本将助力美国市场拓展。1)Fibroscan自2003年开始推出至今累计销售2000多台,目前已通过美国FDA认证以及各大权威治疗挃南推荐(2014年3月和4月先后得到美国肝病研究学会和WHO推荐),预计全球市场空间至少5万台,每年增速不低于50%,未来将迈入高速增长期;2)预计美国市场将是最主要的增长点,美国有5700家医院和近万家诊所,预计市场空间至少在1-1.5万台。这基于两点判断:一是继Fibroscan于2013年4月通过FDA认证之后,FibroscanCAP(定量检测脂肪肝)于今年6月通过FDA认证,标志公司将进入更大的脂肪肝管理领域;二是公司计划在北美地区建立销售团队,并于2016年接替经销商,另外奥単资本也将助力美国市场拓展;3)再从销售区域来看,Fibroscan最早通过欧盟认证,由于在欧洲的学术推广基础最好以及纳入西欧地区医保项目的完成,仍然存在新增配备和升级换代的需求,欧盟有2.7万家医院,预计市场空间至少在2万台,目前存量1000多台;我国二级以上医院在1万家以上,其中三甲医院有望配置1-2台(通常在肝病科和B超室),同时Fibroscan402便携式自2014年6月通过CFDA认证,有望开拓至基层市场,预计国内市场空间在1万台以上,目前存量不到300台;日本有8600家医院,全球其他地区大约有20万家医院,预计市场空间至少在1万台。

    投资建议。我们认为,公司是兼具极佳的商业模式并实现盈利模式落地的互联网医疗标杆性公司:1)从商业模式来看,公司率先实现慢性肝病管理重度垂直O2O闭环,在慢性肝病管理领域具有先发优势和独占资源。一方面,“爱肝一生健康管理中心”是O2O闭环的重要线下支持,实现了医保、医院、医生、患者及公司的多赢,也是盈利模式落地的变现载体;另一方面,“爱肝一生”APP上线完成O2O布局,打开“互联网+肝病健康管理”未来广阔空间,预计能到达20%的会员自付比例。2)从内生增长来看,Fibroscan全球市场空间巨大,未来将迈入高速增长期,其中美国市场将是最主要的增长点,奥博资本将助力美国市场拓展;同时工业级虫草价格回落并维持在低位将大幅改善母公司业绩。3)从外延扩张来看,法国子公司Echosens引入战略投资者,虽短期影响当期利润,但实则为Echosens公司香港上市承诺兑现做准备,长远来看将有利于公司海外市场拓展与并购。4)从估值的角度,由于当期盈利并不能完全反映互联网公司的成长性,因此对公司估值采用分部估值法,一部分基于当期盈利(包括自有药品、器械、药品代理收入)给予估值,我们预计公司2015-2016年净利润分别为0.9亿/1.2亿,同比增长3.2%/33.44%,EPS分别为0.34/0.46元,对应当前股价PE分别为105倍/79倍,由于受法国子公司拆分影响,今明两年业绩波动较大,预计2017年净利润同比增长高达50%,反映公司内生增长动力强劲,则给予2016年PE50倍,合理估值应为60亿;另一部分基于公司慢病管理的市场空间、行业地位、发展阶段以及尚未实现盈利但未来可产生增值的部分(包括医生、患者、爱肝中心数量)给予估值,应当参照同类型商业模式的互联网医疗公司估值水平,可参考的公司包括:一是糖尿病慢病管理的互联网医疗公司WellDoc(未上市,最新一轮融资估值6亿美元),二是在线问诊公司Teladoc(2015年7月上市,市值11亿美元,2014年营收近4400万美元,PS25倍,未实现盈利),由于公司与WellDoc的商业模式更为接近,同时考虑到一二级市场的估值溢价以及中美估值体系差异,给予这部分70-100亿的估值。综合来看,我们认为公司的合理估值应该为130-160亿元,第一目标价为50元,首次给予“强烈推荐”评级。

    风险提示。“爱肝一生中心”盈利低于预期,“爱肝一生”APP推广低于预期,Fibroscan销售低于预期。