中央商场(600280)中报点评：1H15地产收入未确认 收入降7.7%净利润降49%;关注公司轻资产化、B2C&B2B电商转型及资产整合进展

投资要点:

    公司8月29日发布2015半年报。报告期内实现营业收入34.84亿元,同比下降7.70%;利润总额2.45亿元,同比下降40.50%;归属净利润1.65亿元,同比下降48.98%,扣非净利润1.61亿元,同比下降30.64%。2015上半年公司摊薄每股收益0.144元,净资产收益率9.39%;每股经营性现金流0.12元。

    同时,公司公告拟发行不超过6.74亿元债券,以平价发行,期限不超过5年。

    简评及投资建议。

    (1)上半年收入33.84亿元,同比下降7.7%,其中商业下降2.47%,剔除外延增量铜陵店(2014年5月1日,租赁,5.69万平米)上半年8008万收入,商业收入下降4.79%;地产大幅下降96.92%,主因项目仍处建设期,未确认销售。

    (2)综合毛利率减少0.4个百分点至20.84%,主因商业下降1.12个百分点。(A)本部店毛利率略降1.14个百分点至18.86%,其他门店毛利率减少1.08个百分点至17.81%,整体商业毛利率减少1.12个百分点;(B)房地产毛利率大幅增加38.96个百分点至62.07%;(C)因基期水平较低,旅游服务毛利率增加26.45个百分点。

    (3)基期因素与房地产未确认影响上半年归属净利润降48.98%。2014年同期水平较高,主要因为拆迁补偿款增加非经常性收益8280万元;本期房地产未确认收入,房地产及旅游服务行业减少净利润9993万元。剔除以上因素,商业业态归属净利润同比增加12%。综上,公司利润总额2.45亿元,同比下降40.50%;有效税率增加11.31个百分点,归属净利润1.65亿元,同比下降48.98%。因拆迁补偿与房地产收入均确认在2Q2014,2Q2015归属净利润下降68.08%,而一季度下降5.44%。

    我们测算,剔除资产减值损失、投资收益和营业外收支,上半年经营性利润总额同比下降19%,其中一季度增长4%、二季度下降37%。

    (4)公司积极探索全渠道转型,且关注可能的整合并购机会。升级传统百货经营模式,提升体验性消费比重,打造一站式消费体验;引进阿里电商团队,以互联网思维同时切入B2C与B2B:利用线上+门店入口优势,渠道下沉深入社区生活,网罗消费流量;2015年6月1日,B2B优润的上线为B2C提供上游供应链支持。另外,公司在积极寻找具有互补和延伸的并购机会,以丰富公司零售业态的多样性及提升住宅地产的配套性。

    对公司基本面的判断。公司由大股东高比例控股50%以上,在保持主业稳健经营的基础上,未来有望积极寻求战略转型,目标为成为消费者家庭生活休闲一体化的内容和服务提供商,在增加自营业态,打造新的电商经营模式,以及盘活资产等多个方面可望实现突破,从而迎来转型成长机会。

    更新盈利预测。预计公司2015-2017年EPS分别为0.4元、0.47元和0.55元,分别同比增长13.3%、15.6%和18.5%;对应停牌前收盘价13.10元股价,PE分别为32.6倍、28.2倍和23.78倍。其中2015-2016年商业主业EPS分别为0.29元和0.34元;另测算地产项目2015-2016年各贡献EPS约0.19元、0.25元。公司停牌前(8月14日)150亿市值对应商业业务2015年PS为2.2倍,在行业内处于较高位置,对应总体收入的PS为2.0倍。

    估值角度,考虑到公司未来将依托主业积极转型,且预期自有物业将进行资产证券化处置,较多的在建项目在未来几年也将进入回收期,若按重估价值测算公司重估价值约192亿元(自有物业重估120亿元+在建项目价值142亿元-净负债70亿元),对应每股价值16.72元,此前给予“增持”评级。

    风险与不确定性。公司费用率下降和业绩释放进程具有不确定性;地产业务收益确认期间及额度可能带来业绩波动;财务结构风险;转型不确定性风险。