博济医药(300404)深度研究：一站式服务 抢占医药CRO蓝海市场的本土领先企业

博济医药:国内医药临床 CRO 领先企业,旨在打造一站式服务平台。 公司业务包括了临床研究服务、临床前研究服务、 技术转让、临床前自主研发以及咨询业务, 2014 年公司临床研究服务、临床前研究服务销售占比分别达 74.3%、 15.5%,毛利占比分别为 66%、 16.2%,这两项业务是公司收入和利润的主要来源。 2011-14 年公司收入、净利润的复合增速均达 13%左右,我们认为随着公司临床服务网络的建设、品牌提升公司临床研究业务有望加速增长,未来 3 年销售增长维持在 20%左右。

    国内医药 CRO 市场规模 300 亿元,人才、区域布局、平台搭建打造企业核心竞争力。 1)医药 CRO 是蓝海市场,全球 400 亿美元、国内 300 亿元(市占率 15%),在研发投入、全球研发转移、药审政策等驱动下,国内市场有望保持 20%左右的增长。 2015.7.27 我们发布了医药 CRO 专题报告《蓝海市场,强者恒强》 指出: 全球医药 CRO 是药品研发分工专业化、风险平均化的产物,随着全球研发支出的增长、成功率下降、专利悬崖等因素的驱动下, 2014 年全球医药 CRO 行业市场规模超过 400 亿美元,未来 3年有望保持 10%左右的复合增长。而国内医药 CRO 市场,受研发支出的高增长( 30%左右)、国内巨大的医药市场对跨国企业的吸引力(增加临床试验项目数量), 2014 年市场规模超过 300 亿元, 2015 年 7月份以来国家对药审政策进行了较大的调整,总体的方向是鼓励创新药研发、加速审评,我们认为该政策总体利好国内 CRO 行业,这也成为国内 CRO 行业爆发性增长的一个驱动因素,有望驱动行业未来保持 20%左右的快速增长。 2)人才、区域布局、平台搭建构筑医药 CRO 企业核心竞争力。医药 CRO 行业是全球性产业,呈现了劳动(知识)密集型的特点,在此情况下,我们比较了全球医药 CRO 龙头企业昆泰、科文斯、 PPDI 等公司成长路径和因素,发现人才储备、区域布局以及平台搭建构筑了企业核心竞争力,而国内企业整体处于发展初期,团队建设日趋完善、区域布局处于搭建初期、平台初具雏形,再次情况下,我们认为龙头企业有望优先受益于产业爆发的红利。

    一站式、全周期服务打造博济医药核心竞争力。未来 3 年,临床(前)服务能力提升+外延式并购拓展驱动公司业绩保持 20%左右的快速增长。 公司服务业务覆盖包括临床前、临床到技术转化,经过近 15 年的发展,在临床试验机构、制药(器械)企业中具备一定的品牌影响力,在整个医药 CRO 行业整体多小散弱的背景下,是具备一定核心竞争力的。但是因为公司主要聚焦国内市场,而国内制药企业本身以仿制药为主,临床试验的投入总体规模相对较低,公司目前规模较小、各项业务处于初期,我们认为随着公司上市,借助新的融资平台,有望在完善自身统计分析等管理平台的基础上,在人力、新药项目、 国际多中心临床试验方面进行丰富拓展。

    盈利预测及投资建议: 我们预计公司 2015-17 年收入分别为 1.71、 2.08、 2.58 亿元,增速分别为 18.6%、22.05%和 23.8%,归属母公司净利润分别为 4452、 5475 和 6637 万元,同比增速 17.3%\23%\21.2%,对应 15-16 年 EPS 0.668\0.82\0.996 元。我们认为 CRO 行业有望保持 25-30%的高增长,国内医药公司基于前期技术、人才积累,有望优先受益于该行业的增长。 我们认为博济医药作为 CRO 行业相对稀缺的一站式服务企业、中长期战略布局有望将公司迅速提升公司核心竞争力,业绩具备爆发的可能,基于此给予公司2016 年 70-80 倍 PE,公司的估值区间为 55-65 元。 首次覆盖,给予“增持”评级。

    风险提示:临床研究业务波动性、募投项目不达预期、并购不达预期