西陇化工(002584)：关注公司在IVD领域的布局思路

事 项

    近期公司公告,在IVD 领域的投资布局再下一城,将投资POCT 领域的上海贝西。

    主要观点

    1. 投资上海贝西,布局POCT 领域。

    此次公司公告讲投资上海贝西,这是一家从事POCT 产品研发和生产的公司,根据公司公告,上海贝西2014 年收入4495 万元,净利润262 万元;2015 年上半年收入2236 万元,净利润26 万元。标的方承诺2015 年扣非后净利润不低于2000 万元,2015-2017 年扣费后净利润复合增速不低于30%。标的自产的估值按照2015 年承诺的扣非净利润的15-20 倍,即3-4 亿元,西陇化工收购其70%的股权,即投资规模在2.1-2.8 亿元之间。

    2014 年西陇化工净利润规模为7753 万元,完成此次投资后,合并上海贝西的报表,增厚公司的净利润,这是显然的。我们估计2015 年公司原有化学试剂业务的净利润会超过7000 万元,新大陆生物的净利润在1900 万元左右,加上贝西的2000 万净利润,公司合计净利润应该在1.1 亿元左右。

    2. 从生化诊断向IVD 行业中的前沿领域迈进,关注公司的布局思路。

    除了增厚业绩之外,我们想从公司的并购思路的视角,结合IVD 行业的投资逻辑,看西陇化工的投资价值。

    从2012 年8 月开始,公司公告拟投资福建新大陆生物——主打TSGF 这一特色品种(一种肿瘤生长特异蛋白),后来通过成立的产业并购基金投资了湖南永和阳光——一家具有比较丰富的生化诊断产品证书资源但是销售渠道相对较弱的公司,随后公司进行了定向增发,参与者包括具有深厚国药背景的自然人和投资公司。前几日,公司公告将投资鲎试剂生产商福州新北。

    西陇化工的原有产品从产业链来看,可以视为IVD 行业的上游,但是渠道资源方面基本上没有重叠。我们认为生化诊断行业,在IVD 领域里是相对最为成熟的,而市场比较高的分散程度,以及相对严重的同质化竞争,给小公司提供了巨大的成长机会。所以我们判断西陇化工的生化诊断业务未来有可能保持较高的增速,因为现在的龙头公司也是经历了大概这样一个过程。这个过程中,销售和渠道是比较重要的因素,此前国内的生化诊断产品供应商主要依靠各自的产品定价优势,以及和渠道商的利益分配,来绑定渠道商。但是这种利益绑定的黏性较低,在生化诊断新项目增长缓慢,以及同质化竞争比较严重的背景下,渠道商和产品生产企业的关系需要新的模式来稳固。而公司也在这方面进行了安排。所以我们认为,公司在IVD 行业的转型布局,是符合行业的发展规律的。

    此次公司投资布局POCT领域,从相对传统的生化领域进入到了IVD行业中发展空间最为广阔的领域之一。目前上海贝西的产品数量,和国内POCT龙头相比——比如万孚生物,明德生物,璟泓科技,安图生物等公司相比,产品数量不多,我们估计公司未来将丰富其产品线。从公司现有产品来看,是临床POCT的大品种,比如心肌标志物。未来标的公司的成长空间一方面来自于现有产品的空间,另一方面来自于产品线的不断丰富。 西陇化工从2012年开始向IVD领域布局,从生化诊断领域的特色品种入手,然后丰富其产品证书,获取渠道资源,然后再向IVD行业中比较前沿的POCT领域进军,一步一步稳扎稳打,我们预计公司在这个领域的布局远远没有结束,从公司的布局节奏来看,现在已经触及到了IVD行业中的前沿领域,未来在这方面的动作很可能会继续进行。 盈利预测与投资评级: 按照公司现有总股本2亿股计算,我们预测公司2015-2017年的净利润分别为1.1亿元、1.54亿元和2.05亿元,对应EPS分别为0.55元、0.77元和1.03元,对应动态PE分别为64倍、45倍和34倍。我们看好公司在IVD行业的布局,认同其发展思路,所以给予公司“强烈推荐”的评级。

    风险提示1. 产品研发风险。

    2. 外延式扩张不确定性风险