北大医药(000788)点评：剥离原料药 专注制剂、配送、医疗服务

事件:拟将持有的重庆合成100%股权、方鑫化工66.86%股权、大新药业92.26%股权(合计作价为7.12 亿)转让给控股股东合成集团;同时拟将重庆和生100%股权(0.54 亿)转让给重庆磐泰;以上交易现金支付方式完成。

    点评:

    1) 剥离原料药,增强报表盈利性,提升整体估值中枢,回笼资金助力外延。公司目前的主营业务是原料药,受周期性产能过剩、国家环保标准提升等因素影响,主要产品价格、销量大幅下滑,给公司造成巨大冲击。14 年原料药营收和毛利占比分别为34.59%、21.54%,毛利率为11.67%,为除药品流通以外最低的业务单元,拉低合并报表的整体盈利性。本次转让原料药业务相关资产,有望于15 年度即扭亏为盈,体现制剂和配送业务的盈利性;并且原料药业务在估值上显著低于公司布局的制剂和医疗服务业务,剥离原料药可提高公司整体估值。预计回笼资金7.12 亿将用于公司制剂和医疗服务板块的外延发展。

    2) 坚定肿瘤特色产业链战略方向,专注抗肿瘤制剂和医疗服务,以及配送流通业务。在打造肿瘤特色产业链战略的引领下,公司布局肿瘤相关三端。a、肿瘤相关药物。已上市的肿瘤辅助用药有云芝胞类糖肽和帕罗诺斯琼,其中云芝胞类糖肽样本医院市占率将近70%;在研抗肿瘤药有包括康普瑞汀磷酸二钠等十余款,公司制剂将逐步形成丰富的抗肿瘤药物产品群。b、肿瘤医疗服务。牵手北大肿瘤医院等成立肿瘤医院管理公司,以后者为平台建立以“北大肿瘤”为品牌的肿瘤专科医疗网络。14 收购定位高端肿瘤医疗服务,资质良好的新里程肿瘤医院,初次涉足肿瘤医疗服务。预计后期在肿瘤医疗服务的外延动作还将出现。c、配送流通业务。公司股东层面北大医学部有8 家附属医院、13 家教学医院;北大医疗拥有北大国际等6 家医院(新增北大医疗鲁中医院),正推进的30 余个医院项目和未来“北大肿瘤”专科医院网络,药品、医械配送流通业务规模巨大。在国家医药分开政策影响大,对接配送业务将分羹医院旧有模式部分盈利。目前配送业务已在人民医院、国际医院良好展开,待运营成熟后有望拓展到上述各医院,故配送业务盈利性前景可观。

    估值评级: 公司剥离原料药,专注专注制剂、配送、医疗服务,提高合并报表盈利性和估值中枢,由于一体医疗的不确定性,我们暂时预计15-17 年EPS 分别为0.13 元(不计原料药剥离收益增厚1.29 元)、0.20 元、0.24 元,对应PE 为116 倍、73 倍、61 倍,维持增持评级。

    风险提示:一体医疗项目的不确定性。