双塔食品(002481)调研报告：豌豆蛋白是最大看点

投资要点

    经营回顾。2014 年实现收入11 亿元,同比+43%;净利润1.5 亿元,同比+32%。15Q1 收入同比+13%,净利润同比+61%。同时,公司预计1-6 月份净利润增速60%-80%,对应15Q2 增速达到59%-97%,继续保持高速增长。

    投资看点。一、传统粉丝业务继续保持稳定增长:目前粉丝行业市场集中度依然较低,双塔作为龙头市占率仅为5%左右。我们认为双塔拥有龙头优势,同时粉丝行业属于重污染行业,在环保法逐步趋严下,中小企业退出行业竞争趋势明显,未来行业集中度依然会进一步提升。目前公司粉丝渠道40%左右在商超、40%左右在流通渠道、10%左右在餐饮,部分三四线城市及乡镇尚未铺货,未来粉丝业务有望受益于渠道下沉及市占率提升呈现稳定增长。二、豌豆蛋白是未来发展的看点:豌豆蛋白发展空间主要体现在两个替代效应:1、植物蛋白替代动物蛋白;2、豌豆蛋白替代以大豆蛋白为主的植物蛋白。我们认为两个替代将是缓慢的过程,而更多是互相存在:1、人们的消费习惯短期内难以出现改变;2、动物蛋白及大豆蛋白均有自身的优质性。虽然豌豆蛋白作为一种新品开发不久,同时两个替代作用较为缓慢,但对于公司未来的发展将是最大看点:1、公司传统粉丝业务未来难有大幅改变,新开发的豌豆蛋白及粗纤维增长迅速;2、豌豆蛋白的市场空间广阔,下游应用范围广,随着公司逐步的宣传及培育市场,成为公司新的业绩增长点;3、公司豌豆蛋白出口顺利,同时获得美国FDA认证,显示公司产品品质优良。目前,公司豌豆蛋白在手订单充足,产能处于满产状态,同时募投项目中,纯度80%以上的豌豆蛋白0.85 万吨/年项目预计在三季度可以试生产,产能瓶颈消除为豌豆蛋白增长提供空间。三、最大优势在于循环经济:公司综合利用多方面资源,从最初豌豆、粉丝,一直到终端植物菌类种植和污水处理沼气等,全产业链运营综合优势明显。四、股权激励提供安全保障。4月份公司发布首期股权激励草案,总数量不超过2100 万股,占总股本的4.16%,激励对象为中高层管理人员,成本价40 元左右,对于目前的价格具有一定的安全保障。

    估值与评级:预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.44 元、0.60 元、0.75 元,对应动态PE 分别为99 倍、73 倍、59 倍,维持“增持”评级。

    风险提示:粉丝业务开拓或未达预期;豌豆蛋白订单大幅下滑风险。