漫步者(002351)深度报告：稀缺的互联网声音入口 平台价值面临重估

公司借互联网云音箱升级大势，打造音频“平台+内容+硬件+应用”的战略清晰，而多元化也逐步起航，加之充沛现金和运作预期，长期空间已经打开。公司与音频内容龙头喜马拉雅FM合作空间大，且伴随谷歌Brillo和苹果Homekit平台落地，以及国内阿里、腾讯、小米、百度等互联网龙头跟进，公司作为声音入口在智能家居价值逐渐凸显，并望延伸至车载、移动等全生态，平台价值面临重估。我们首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级和68元目标价，对应200亿市值。

    国内音箱第一品牌，硬件卡位显著。公司同名品牌是中国音箱市场第一品牌，公司产品在市场中颇具影响力，在互联网音频内容入口关键环节是天然卡位。公司多媒体音箱有望企稳，云音箱推广，扭转负增长局面；耳机逐步放量，保持25-30%的年均增长；汽车音响持续放量，年均70%以上的增长。

    互联网音乐市场变革在即，云音箱打造跨平台播放平台：酷狗、酷我与海洋音乐合并，腾讯音乐崛起，阿里整合天天动听与虾米，互联网音乐前三位市场份额已超过80%；版权方面腾讯音乐与海洋音乐占据25%、15%，并发起了多起版权诉讼；市场集中度提升，将诱发新一轮的变革。互联网音乐内容寻找更多音乐入口与变现模式将是必然趋势，公司借音箱龙头地位卡位，云音箱将成为重要的智能承载硬件，致力打造跨平台的硬件播放平台。

    携手喜马拉雅FM，强化音频内容：与喜马拉雅FM合作，强化广义音频IP内容，基于1.3亿注册用户，700万音频内容，5万注册主播以及50%畅销书版权等拓展音频发展模式，并对相关数据开发展开合作；全新Apple Music重点在广播与音频社交，如果说广播还只是Spotify、Pandora等类似的服务，音频社交则显示了类喜马拉雅FM音频分享平台的重要性。公司与喜马拉雅合作空间十足。

    车载与智能家居多应用情景确定：公司还将基于音频应用，拓展车载、移动等情景，特别车载市场与现有车载音箱业务结合意义重大；而智能也是公司产品衍化的重要方向，Brillo、Homekit平台公布，以及苹果将Siri作为控制枢纽，公司音频类产品未来前景广阔。

    声音入口价值大，给予“强烈推荐-A”评级。预计15-17年净利润1.01亿、1.30亿、1.68亿元，同比增长9%、29%、29%，EPS0.34元、0.44元、0.57元；平台+内容+硬件+应用前景广阔，与互联网巨头合作看点十足，加之未来资本运作预期，以及互联网家居平台催化，给予“强烈推荐-A”评级，目标市值200亿，对应价68元。

    风险提示：A股估值较高，音频内容平台与内容合作低预期。