国中水务(600187)：董事会和核心高管大幅更换 未来业务发展存在变数 调降评级为“中性”

投资要点：

    5月9日公司发布公告：1、第六届董事会第一次会议决议公告，选举尹峻先生为董事长，周建和先生为公司总裁，同时选举了第六届董事会各专门委员会成员及聘任了副总裁和财务负责人、董秘；2、2014年年度股东大会决议公告，审议通过了2014年年报董事会工作报告、财务决算报告、年度利润分配预案等，完成公司第六届董事和独立董事及监事选举；3、第六届监事会第一次会议决议公告，选举王冰先生为第六届监事会主席。

    原董事长对公司创立和发展产生重大影响。以公司原董事长朱勇军为核心的管理团队深植水务和环保领域二十年，在产业发展战略谋定、海外投资并购、市场经营拓展和运营成本管控等方面积累了丰富经验。在原管理团队的带领下，公司在水处理多个领域及国际先进技术前瞻性布局方面取得快速突破，在较短时间内由一家默默无闻的水务公司迅速成长为竞争力突出的综合性环保服务商。

    董事会和核心管理团队大幅更换，新任董事会和高管的环保事业热情和环保领域经验相对不足，未来能否延续原有发展思路尚存不确定性。新任董事长曾在鹏欣集团任职，不具备环保行业背景。本次董事会变动后，能否延续原有发展思路存在较大不确定性，公司原有优质环保业务的发展前景存在较大变数，目前已有的环保行业布局（包括海外技术并购和国内农村市场拓展）和业务执行情况尚需进一步观察。

    近年来公司业务取得快速发展。公司2013年并购了北京天地人公司等优质资产，进入垃圾渗滤液领域，市场占有率稳定在10%左右，天地人2014年贡献利润8317万元，占公司利润的66%，成为公司利润的最大来源。天地人凭借高难度废水处理技术成功开拓工业废水处理市场，与内蒙古达旗经开区管委会签订了浓盐水处理特许经营协议，为后续工业水处理业务的开拓奠定基础；开展国际合作，与瑞典Josab公司、丹麦AQP公司、德国Memsys等海外技术公司签订了谅解备忘录或股权收购意向书，收购了瑞典Josab36.5%股权、丹麦AQP公司15.1%的股权；收购四川亿思通90%股权，以国中家源公司为平台前瞻性布局农村水务市场的蓝海，在山东、黑龙江、四川签订了供排水项目战略合作协议，农村水处理业务拓展可期；联合博天环境与丹麦AQP签署正式合作协议，拟引入水通道蛋白技术，开启正渗透膜技术的商业化应用，未来发展前景看好，公司综合竞争力进一步提升。目前公司在垃圾渗滤液处理、农村水处理、城市供排水、工业废水处理等多个领域实现业务布局，战略性投资行业前沿技术，同时谋求在大气污染处理、固废处理和噪声处理等领域的突破，综合环保平台雏形已现。

    公司传统水务资产优异。公司污水处理能力79万吨/日，自来水销售能力64万吨/日，BT项目10万吨/日，水务业务范围广，盈利规模稳定增长，盈利能力强，业务毛利率均超过40%，且多个水厂存在升级改造需求，公司水处理规模还将进一步提升。未来随着水价的逐步上涨，水务资产盈利能力将进一步提升。

    董事会及核心高管大幅更换，降评级提示风险。考虑到原董事长对公司创立和发展过程中的重大影响，变更后或将对环保业务发展带来利空，公司业绩增速或将放缓。我们预测2015-2017年每股收益为0.12/0.12/0.13元，对应PE为77/72/69倍。考虑到公司未来业务风险的不可控性，我们调降评级至“中性”，提示投资者注意风险。