中央商场(600280)：大股东转让9.28%股权 引入战投 预示转型在即 轻资产化驱动价值回归+转型成长

投资要点：

    公司5月12日公告：二股东地华实业（实际控制人祝义财旗下公司）5月11日共转让5330万股对应9.28%股权与中信证券（3.48%）、新余星辰（3.48%）、安徽铁路基金（1.74%）、上海和熙投资（0.58%）等，中信证券和安徽铁路基金自愿承诺本次受让的股份六个月内不得转让。转让后祝义财合计持股比例由71%降至61.72%维持控股；未来12个月不排除继续减持可能。公司将从5月12日起复牌。

    截至2014年底，公司百货门店数11家，合计约67万平米，其中大冶店、河西店和铜陵店为租赁物业（向集团租赁，三年免租），自有商业物业46万平米占比近70%。此外，公司在建超400万平米综合体（其中商业超100万平米），总投资超200亿元，截至2014年底已投入82亿元。我们测算现有自有物业价值81亿元（给以新街口店物业单价4万元/平米，地级市1-1.5万元/平米）；给以82亿已投资额1倍盈利空间，对应164亿元物业价值；前两者加上截至一季度末账面现金15亿，扣减71亿有息负债，合计重估价值约189亿元，约为目前市值的1.75倍。

    我们认为，公司本次股权转让将通过引入外部战投实现治理结构优化和资源助力，预示公司转型启动在即并将加速推进，预计包括：（1）由重资产向轻资产运营发展：公司目前自有物业和储备项目均较丰富，若资产优化或证券化，将回笼现金、优化资产负债结构（目前负债率和有息负债率分别为88%和47.8%）、增厚利润（2014年财务费用为1.62亿元）；（2）将积极并购整合优质资源，契合商业本质，向内容和服务运营商转型升级，前景值得期待。

    对公司基本面的判断。公司由大股东高比例控股61.72%，在保持主业稳健经营的基础上，未来有望积极寻求战略转型，目标为成为消费者家庭生活休闲一体化的内容和服务提供商，在增加自营业态，打造新的电商经营模式，以及盘活资产等多个方面可望实现突破，从而迎来转型成长机会。

    维持盈利预测。预计公司2015-2017年EPS分别为0.8元、0.93元和1.1元，分别同比增长13.3%、15.6%和18.5%；公司停牌前（4月24日）18.87元股价，对应2015-2017年PE各为23.5倍、20.3倍和17.1倍。其中2015-2016年商业主业EPS分别为0.58元和0.67元；另测算地产项目2015-2016年各贡献EPS约0.19元、0.25元。

    公司当前108亿市值对应商业业务2015年PS为1.56倍，在行业内处于较高位置，对应总体收入PS为1.44倍。考虑公司轻资产化驱动价值回归，以及寻求转型成长机会，以189亿元重估价值计算，公司市值有75%至翻倍空间。计算目标价32.86元，维持“增持”评级。

    风险与不确定性。公司费用率下降和业绩释放进程具有不确定性；地产业务收益确认期间及额度可能带来业绩波动；财务结构风险；转型不确定性风险。