雅戈尔(600177)年报点评：“金融+健康养老+创投”奠定长牛属性

核心观点

    公司14年营业收入与净利润分别同比增长4.85%与132.62%，扣非后净利润同比下滑43.66%，投资业务盈利的大幅增长是公司14年盈利增速表现出色的主要原因。公司同时公告15年一季度营业收入与净利润分别同比增长24.68%与82.79%，纺织城地块收储带来的约5.7亿元利润推动一季度业绩继续大幅增长。

    14年至今公司国内品牌服装业务表现稳健，14年收入小幅下降3.21%，盈利同比增长1.44%，毛利率同比提升5.04个百分点，15年一季度公司国内品牌服装业务收入与盈利分别同比增长3.76%与43.79%，90%以上的直营占比与全产业链布局是公司品牌服装业务领先于多数同行取得稳定增长的主要原因。

    国内房地产市场成交的持续低迷对公司地产业务带来一定的影响，14年公司地产板块收入同比增长12.65%，净利润同比下降89.53%，15年一季度公司地产板块收入同比增长33.94%，净利润同比下降35.17%，季度末房产预收款为89亿元，考虑到公司14年已经对存货大幅计提减值，15年地产板块将轻装上阵。

    受益于资本市场的大幅上涨以及14年起公司对宁波银行的投资由成本法改为权益法，14年与15年一季度公司投资业务净利润同比都有大幅提升。公司前期在创投方面的积极布局为后续经营创造了良好的保障，利用充沛的资金向大健康养老产业的投资转型也将使公司逐步分享这一朝阳产业的巨大市场潜力。

    公司公告以不低于17.58元/股的价格非公开发行不超过2.84亿股，募集不超过50亿元用于O2O营销平台、服装生产基地以及地产开发等项目。O2O营销平台的打造是公司顺应“互联网+”国家战略、加快品牌服装业务模式变革转型的重要环节，我们看好公司90%直营基础上服装O2O项目未来的推进前景，通过现有直营店改造升级、O2O信息化系统建设，线上线下渠道融合等方式，建设以大会员制为核心的O2O营销平台，在提升服装业务竞争力的同时，打通会员体系、挖掘客户的后续消费能力、增加客户的粘性和忠诚度等措施，为后续公司不同业务板块（包括大健康、金融控股平台等）的联动与协同发展奠定基础。

    财务预测与投资建议

    考虑到资本市场的上涨以及公司房地产结算进度的，我们下调公司地产业务收入增速，上调投资收益，预计公司15—17年公司每股收益分别为1.64元、1.44元与1.54元（原预测15-16年每股收益为1.18元与1.06元），其中15年盈利预测中服装业务和地产业务盈利分别为8亿元和7亿元，参考男装及地产板块可比公司估值水平，分别给予公司服装和地产15年38倍和23倍PE估值，投资方面仅考虑宁波银行和浦发银行100亿元市值，合计公司估值为565亿元，对应目标价25.37元，维持公司“增持”评级。公司后续股价催化剂包括健康养老项目的落地、控股30%的汉麻产业重大重组后的股权升值以及创投项目IPO等。

    风险提示：金融市场调整对投资板块的影响，服装零售和地产持续低于预期等。