西南证券(600369)年报及一季报点评：一季报大幅超预期 自营业务以及子公司投资收益成最大亮点

业绩大幅高于预期

    西南证券公布14年年报及15年一季报。公司14年实现净利润13.39亿元，同比增长112.44%。公司1Q15实现营业收入20.19亿元，同比增长156.4%；1Q15实现净利润9.65亿元，同比增长254.5%；公司年化ROAE22.44%。一季报超预期。

    发展趋势

    年报业绩符合预期，增速与行业平均水平趋同。一季报大幅超预期，亮点主要来自自营业务收益增加以及子公司投资收益增加.

    1.自营收益成为营收主力贡献。1Q15公司自营业务收入同比+316.2%至11.07亿元，占营收贡献升至54.6%。除了公司本部的投资收益增长，子公司项目收益亦贡献部分盈利。

    2.管理费用率持续下行。受益于市场向好带来的券商业绩的规模效应以及高利润率的自营业务收益提升，公司管理费用率持续下行，从13年底52.2%下降至14年末46.8%进一步下降至1Q15d的31.2%。

    3.公司杠杆率快速恢复至14年定增前的水平。自有资金杠杆率从13年底2.37x上升至14年底2.84x以及1Q15的2.9x，带动公司ROAE持续上行。

    4.受益于资本中介业务的快速发展以及公司14年同期低基数，1Q15净利息收入同比扭亏为盈并达到2.05亿元。

    业绩不足：1.子公司业绩波动值得警惕。14年末因对所投项目计提减值准备，子公司西证投资录得亏损6544万元，而15年一季度公司自营投资收益大幅抬升。我们认为西南证券子公司业务布局全面，囊括小贷、P2P，另类投资和直投等等领域，逐渐形成微型金融生态圈，但是后续业绩释放的稳定性值得关注。

    2.经纪业务受到一定挑战。公司经纪佣金率下行速度较同业更恶化。公司佣金率持续下行，14年末同比下降17%至6.4bps，1Q15较年初再度下降13%至5.5bps，公司经纪业务市占率基本持平在0.84%。

    盈利预测调整

    上调公司15E/16E EPS 59.1%/71.9%至0.93/1.25元，公司目前交易于15E 28.4x PE。

    估值与建议

    上调目标价73.2%至28.91元，对应15E 31.1x P/E，维持“中性”评级。

    风险

    佣金率恶化，A股波动。