獐子岛(002069)调研报告：海洋牧场触底 “资源”转型“市场” 上调评级至“增持”

投资要点:

    海域规划调整,海洋牧场回升,最坏时点已过。14年公司海洋牧场受灾,致106万亩海域核销存货、43万亩海域计提存货跌价准备、14年业绩亏损逾10亿元。15年,公司拟重整海域规划,实行部分海域停养、剩余海域“3+1“轮养机制。公司目前确权海域共约340万亩,45米水深以上海域约为120万亩(14年实行存货核销的105.7万亩海域主要是水深45米以上海域,本次受灾前,10年后开发的深水新海域的虾夷扇贝亩产也较10年前浅水老海域低)。据此,公司拟停产约100万亩深水海域,并对其余240万亩海域实行“三年轮播、一年休养“的生产计划,未来将形成年可捕海域60万亩的养殖规模。考虑老海域历史亩产水平较高,且海域轮休机制有助海洋生态整体改善,公司海洋牧场生产效益有望逐步回升。一季度,公司虾夷扇贝亩产约为25-30公斤/亩,仍低于盈亏平衡水平30-35公斤/亩;预计全年亩产回升至35-37公斤/亩,实现微盈。底播虾夷扇贝作为公司业绩贡献主要业务(14H1毛利润占比),亩产回升将推动公司业绩实质性增长。

    “资源”转型“市场”是谋求长期发展的必然选择。海洋养殖行业天然具有灾害风险,且公司养殖规模已居国内前列,再谋规模扩张已现优质海域受限的瓶颈,作为公司而言,从向“资源”要利润转型向“市场”要利润,是未来发展的必然选择。因而近年,公司已加速由食材向食品企业升级、由线下渠道主导向线上线下融合的O2O模式升级。资源端,公司积累了从自养向全球渔业贸易、收购国内渔业(鲟鱼)的拓展;渠道端,已形成了经销商、商超、加盟店、直营店的多层次销售网络,拥有100多个终端网点,产品进入国内120多个城市;供应链端,公司已于大连、上海建立大型冷藏基地,并日趋完善从仓储到货运的第三方物流体系;线上端,公司初期尝试了天猫、壹号店等电商平台销售,进一步地开展与京东战略合作,探索“产品网上下单、公司向京东的合作便利店配送”的模式,推行微信商城股东体验活动等。我们认为,“资源”转型“市场“是公司发展的必然选择,预计未来将继续加大战略投入。

    增强公司管理,高管增持、员工持股、股权激励激发全员动力。海洋牧场受灾后,公司精简管理层级,撤中间层级事业部,形成“总裁办公会-五大业务群-分子公司”的管理层级,由总裁办公会高管成员直接面向各业务群的分子公司,以及时反馈生产经营层面信息,增强管理调控。海洋牧场受灾后,公司先后完成了总裁办公会成员增持179.1万股、员工持股计划增持1.2亿元、股权激励1000万股等措施,以激发公司全员“灾后重建”的动力,坚定发展信心。

    上调评级至“增持”。伴随公司调整海域规划,增强生产管理,海洋牧场效益有望逐步改善,公司基本面触底。中长期,从“资源”向“市场”转型是公司发展的必然选择,在资源、渠道、供应链、线上各环节的多年积累提供了转型的基础。假设14-16年虾夷扇贝亩产31/37/56公斤/亩,捕捞面积100/60/60万亩,则实现净利润-10.92/0.35/2.71亿元,同比增长-1226.9%/103.2%/666.7%,实现EPS-1.54/0.05/0.38元(上调16年盈利预测,主要因为上调16年亩产)。上调公司评级至“增持“。