山西证券(002500)年报点评：两融和自营业务助推公司快速增长

业绩概述：山西证券2014年实现营业收入19.59亿元，同比增长48.29%；归属于母公司的净利润5.86亿元，同比增长123.99%，每股收益0.23元；归属于母公司所有者权益73.38亿元，对应BVP2.91元。2015年一季度实现营业收入9.73亿元，同比增长119.82%；归属于母公司的净利润4.78亿元，同比增长257.60%。年报和一季度业绩超预期，主要是两融和自营业务快速增长。

    股基份额保持稳定，佣金费率面临较大的下降压力。2014年公司经纪业务份额达0.45%，同比基本持平；2014年佣金费率为0.114%，远高于行业平均水平；预计“一人一户”放开后，公司佣金费率面临较大的下行压力。

    信用业务快速发展。截至2014年底，公司融资融券余额51.85亿元，同比增长236.47%%，市场占有率为5.06%%，实现两融业务利息净收入2.17亿元；公司股票质押业务余额7.56亿元，较年初的4.31亿元增长75.41%。公司已经公告启动40亿元的定向增发，预计未来定增完成后，信用业务规模将继续快速增长。

    投行业务竞争力不断增强。2014年全年完成7个股票主承销项目，包括2个IPO项目、5个定向增发项目，股权承销金额82.22亿元；共完成19个债券主承销商项目，债权承销金额316.88亿元。截止2014年底，公司累计成功挂牌企业79家，挂牌数在全国券商中位列第24名。目前IPO储备项目11家，预计注册制推出后，公司储备的投行项目收益将逐步兑现。

    自营业务保持快速增长态势。2014年公司实现自营业务收入3.83亿元，同比增长91.74%，2015年一季度，公司自营业务继续保持高速增长，实现投资收益（含公允价值变动收益）3.82亿元。

    公司依靠山西当地的区域优势，以财富管理业务、投资、资产管理为三大业务重点，努力打造全产业链业务模式，同时公司还充分受益于当地的国企改革。

    投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价32元。我们预计公司2015年-2016年的收入增速分别为82%，35%，净利润增速分别为102%，51%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为32元。

    风险提示：交易量萎缩；市场大幅波动。