调味品深度研究:学习日美经验 探究盐改未来 首选新都化工

类别:行业 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:胡彦超 日期:2015-04-15

投资要点

    学习日美经验,探究盐改未来,首选新都化工。(1)从日本管制到放开的经验看,过渡期长达8年但改革趋势不变,2005年完成盐改后价格下降、品类丰富;(2)从美国自由化竞争和莫顿盐业公司案例看,食盐完全可以做成差异化的消费品,一百年前莫顿凭借防潮易倾倒的包装革新打造出差异化产品,后来进一步丰富品牌高端盐产品线,目前售价超普通盐一倍,毛利率达到80-90%,远超过同业的60-70%;(3)国内盐改箭在弦上,制盐企业可实现产销一体化是大势所趋,我们推测过渡期可能是三年;(4)拥有生产许可证的大型制盐企业将是盐改主要受益对象,资本和生产许可证的高壁垒是存量优势,盐改有望进入流通环节是变量优势,先进入流通和终端者将占领先机,毛利率和整体利润空间都将大幅提升;(5)我们预计国内盐改的后果是食盐价格整体下调、品牌意识增强、产销一体的制盐企业毛利率提高;(6)国内品牌盐已进入爆发增长期,有望出现全国化品牌。(7)盐改最为看好标的是机制优秀的民营企业新都化工,复合肥稳健增长+品种盐在内调味品爆发+打造农村电商化平台,建议“买入”,目标价45元。

    食盐自由化两种市场模式:日本市场和美国市场。日本实行行政垄断和寡头垄断并行的双轨模式,食盐流通环节由非盈利组织日本盐事业中心负责,禁止产配销一体化,目前日本食盐行业形成1+3+X的产业格局,CR4高达95%,05年盐改之后日本食盐产品价格整体下降,食盐品类增多。美国食盐自由化经营模式为完全自由化、产销一体化,采取FDA备案制,生产企业可自由进入产配销。

    美国著名的莫顿盐业公司品牌化成长之路:把食盐做出差异化消费品。一百年前莫顿凭借防潮易倾倒的包装革新打造出差异化产品,莫顿食盐品牌化建设开始于上世纪20年代,其主要策略为品牌化、多样化建设,目前公司已有品种盐660多种,涉及精致粗盐、海盐、调味盐、代盐等多种产品,莫顿品牌化构建为其建立了护城河,毛利率达80-90%,高于同行业其他无品牌产品20%-30%,净利润率高出10-11%,盈利能力明显高于其他企业,公司目前主要的渠道为大客户+经销商。

    盐改进入深水区,食盐产销一体化开启在即。(1)时机已经成熟,国内市场具备盐改的必要条件,15年东部部分地区已着手盐改,预测三年内逐步实现食盐自由化经营是大概率事件,但考虑国内复杂的地区经济状况,完全自由化的美国模式尚不可行。(2)方向已经确定,我们认为盐改主要的方向是行政垄断和寡头垄断双轨制度,制盐企业可实现产销一体化。(3)受益对象很清晰,拥有生产许可证的大型制盐企业将是盐改主要受益对象,资本和生产许可证的高壁垒是存量优势,盐改有望进入流通环节是变量优势,有望进入流通和终端环节提升公司毛利。(4)品种盐价格有上升空间,对比美日食盐种类数量来看,国内品种盐种类较少且销售量较低,预测市场自由化经营企业竞争加剧品种盐品类、数量、价格将逐步提高。

    国内消费趋势变化:健康消费需求将持续驱动品种盐占比提升。海藻盐和低钠盐较普通食盐营养价值高且容易吸收,海藻盐和低钠盐受益于健康观念增强及政策推动,两种品种盐行业增速在45%以上,预测未来渗透率将至50%以上,市场需求在400万吨,消费总额将达220亿元以上,将逐步替代普通食盐。

    盐改和食盐升级的优质投资标的:新都化工,其在食盐布局有三大优势(1)产能优势,公司目前拥有品种盐产能30万吨,具有全国最大的高端品种盐生产基地,且目前产能布局主要集中在高成长性的海藻盐和低钠盐;(2)产品优势,公司目前拥有国内唯一一条生产低钠盐必备生产线氯化钾生产线,且公司目前已在威海大连等地区建设海藻盐生产基地,具备产业链先发优势;(3)渠道先发优势,2013年以来公司加快食盐渠道建设,弥补食盐渠道缺失短板,目前已与14个省,300个地级市的盐业公司建立合作管理,食盐消费总额覆盖率达40%以上。

    复合肥稳健增长+品种盐在内调味品爆发+积极打造农村电商化平台。新型复合肥受产品特性及国家政策推动处于高速发展阶段。在主营业务复合肥上,公司积极布局新型复合肥产能,且主要集中在原先公司没有覆盖复合肥产能的消费重镇山东、河南等地,未来募投产能将逐步释放,受产品升级及全国化双重效应叠加推动,新型复合肥将稳健增长。另外,2014年底至2015年初,公司收购两大川味调味品公司,正式进入高速发展的川味调味品行业。公司已投资成立哈哈农庄,简化传统三级经销商模式,打造厂家→平台→代理人→消费者的销售渠道。

    预计2015-2017年新都化工实现营业收入63、82、107亿元,同比增长35.2%、29.5%、31.5%;实现归属于母公司净利润2.49、3.79、5.31亿元,同比增长116%、55%、40%,对应2015-2017年EPS分别为0.61、0.93、1.31元。

    目标价45元,对应2016年50xPE,“买入”评级。行业层面,盐改开启在即,预测三年内实施盐改是大概率事件,制盐企业有望进入流通环节分享流通毛利,且行业食盐正处于产品升级当中,行业品种盐保持较高的增长态势。公司层面新都化工已在品种盐产能、渠道及产业链上具有先发优势,盐改后将开启爆发式增长,公司是民营背景,具有经营的灵活性和高效性,且公司新型复合肥产能扩张、川味调味品和食盐渠道发挥协同,同时积极打造农村电商化平台。

    风险提示:盐改不及预期、食品安全问题。