福瑞股份(300049)：子公司引入海外战投利于长远发展 不改公司慢病管理成功模式和巨大价值

投资要点

    公司公告,拟对法国子公司Echosens进行股份重组,按照1.4亿欧元估值(折合人民币9.2亿元),通过股权转让和增资扩股形式,引进三位战略投资者。转让完成后,公司将持有Echosens51.01%的股权(未考虑可转债转股,若全部转股,持股比例将下降为45.61%。但是,公司引入的股权全部都是优先股,优先股在决策投票中并无决策权,因此,公司仍然牢牢掌控着Echosens的经营主导权。本次转让共获得现金8254万欧元(折合人民币5.42亿元),按照Echosens2014年7869万元的净利润测算,相当于转让价格对应2015年PE 14倍,在海外资产交易中这是非常合理的价格。

    我们判断,公司引入战略投资者的目的在于:1、改善Echosens的治理结构、提升投资、管理经验和风险管理能力,且提升Echosens在国际资本市场上的投资能力和品牌形象,为公司后续合适时机在港股上市做准备。2、借助三家投资者在投资和医药领域的广泛资源,各个股东的资源将为Echosens的发展提供坚强的后盾。3、获得公司持续发展的资金。公司由于董事长持股比例并不高,依赖向二级市场定增获得资金用于发展的方式暂时不合适,而本次公司获得的5.4亿元万现金,其中Echosens获得的1.97亿元将用于Echosens在全球肝病领域的研发与并购,我们判断,公司将以法国Echosens子公司为平台,围绕公司肝病管理闭环并购更多围绕肝病领域的技术和研发项目,福瑞卢森堡公司获得的3.45亿元将被用于福瑞股份的O2O慢性肝病管理建设及相关医疗业务,且有望在国内同时适时围绕肝病领域做并购。

    公司引入的三家战略投资者分别为Sino French(Midcap)Fund(中法(并购)基金)由其管理公司CathayCapital Private Equity SAS(凯辉私募股权投资管理公司)、OrbiMed Private Investments V,LP,(奥博资本)、卢森堡阳光国际有限公司。三家战略投资者均具有强大的背景及资源。

    我们认为,尽管公司对Echosens引入战略投资者,从表面看对Echosens的持股比例下降,理解过于简单的投资者甚至认为子公司对合并报表的利润贡献下降,但是,我们一直强调,公司当前最大的看点主要来自以公司在肝病领域的资源(包括药品、仪器、经验等各种资源)为支撑,以较低成本获得了肝病医院的医生和病人资源,找到了爱肝一生中心这种最切实可行的肝病慢病管理模式。引入战略投资者,对Echosens的持股比例下降,但公司上述逻辑、模式并未受到任何影响和改变,公司仍然掌握着Echosens的经营主导权(引入的战略投资者全部持有优先股),同时,公司还获得了能够支撑长足发展的资金同时用于国内、国外围绕肝病领域的项目并购,是极大利好。若公司因此被错杀股价调整,我们判断,将是极大买入机会。

    暂不考虑对董事长定向增发,考虑到公司爱肝一生中心推进进度及盈利均超出此前预期,我们预计,即使考虑公司从5月份开始Echosens并表比例下降因素,但此前盈利仍然能够完成,因此,我们不针对此事件调整盈利预测。我们预计,公司2015~2017年净利润分别为1.24/1.86/2.65亿元(2015年股权激励费用摊销2600万元),EPS分别为0.96/1.43/2.04元,当前股价对应估值76倍,估值远未充分反映公司OTO慢病管理业务巨大空间,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:爱肝一生中心推进低于预期。