天瑞仪器(300165)：外延式扩张推进 全产业链布局雏形已现

事件：公司拟使用超募资金人民币13500万元收购张永先生和姜蓉女士所持有的问鼎环保100%的股权，其中，向张永支付现金12420万元购买其持有的问鼎环保92%股权，向姜蓉支付现金1080万元购买其持有的问鼎环保8%股权。收购完成后，问鼎环保将成为公司的全资子公司。

    收购估值相对合理，对赌协议锁定合理利润。问鼎环保2014年实现营业收入5348万元，净利润672万元，同比分别增长101.5%和199.1%，业绩增长迅速。根据对赌协议，2015-2017年问鼎环保分别贡献净利润1200万元、1500万元和1800万元，合计不低于4500万元。我们测算13500万元的收购价格是2015-2017年问鼎环保承诺净利润的11倍、9倍和8倍市盈率，收购市盈率合理。根据业绩承诺，收购问鼎环保将增厚公司2015-2017年每股收益0.08元、0.10元和0.12元，显著增厚公司业绩，并在在一定程度上锁定了未来利润，为公司培育了新的利润增长点。

    加大力度拓展环保业务，业务领域实现突破。问鼎环保是苏州知名的环保工程公司之一，具备工程建设和运维服务资质，并自主研发有循环水、锅炉水膜处理药剂等水处理设备，也是全球最大的水处理化学药剂生产商纳尔科的授权经销商。我们认为问鼎环保集环保设备、工程建设和运营服务一体化的服务能力，对问鼎环保的收购将促进公司对环保业务的开拓，公司的业务范围也从传统的监测领域切入至环境综合治理领域，实现了业务领域的突破。

    打破原有产业瓶颈，完善产业链布局，后续外延式扩张值得重点关注。公司是国内X射线检测仪器行业龙头，目前主要产品围绕着环境安全领域的监测展开，但总体来看业务属于产业链上游的设备制造业，在细分领域的市场规模较小且业绩存在波动性。通过本次收购，公司的产业链从原有的设备制造延伸至工程建设和运营服务领域，完善了产业链的布局，突破了原有产业的瓶颈并能获得长期持续的利润，为公司长远的发展奠定良好基础。根据公司战略，未来将继续开展产业并购，以问鼎环保作为环保治理和环保营运业务板块的龙头展开对板块的资源整合和收购兼并。我们认为继去年重大资产重组终止后，公司主营业务增长仍然承压，外延式扩张需求仍然强烈，此次收购或仅为公司产业链布局的第一步，后续公司外延式的扩张值得重点关注。

    业绩预测与估值：预计公司2015-2017年EPS分别为0.45元、0.56元和0.69元，对应的PE为63倍、51倍和42倍，相较同类公司，公司市值最小（仅44亿元），业绩弹性大，外延式扩张意愿强烈，加之在手现金充足（2014年底在手现金超过10亿元），首次覆盖，我们给予“买入”评级。

    风险提示：政策变动风险、传统业务业绩下滑风险，市场推广低于预期风险。