博济医药(300404)新股研究报告：综合型医药临床CRO企业

内容摘要

    投资要点

    国内能够提供一站式全流程服务的医药CRO民营企业。公司主营业务涵盖新药研发各个阶段，包括临床研究服务、临床前研究服务、技术成果转化服务、其他咨询服务及临床前自主研发等。2011-2014营业收入及净利润年复合增长率均保持在13%左右，其中临床研究服务营业收入占比约70%，毛利占比66.4%，是公司业绩的主要贡献项目。 双重因素驱动，全球CRO业务GAGR＞10%，行业集中度高，国际化趋势明显。受到新药研发成本转换压力和研发投入持续增长的双重驱动，2016年全球CRO市场容量有望达到426亿美元。目前美欧占据71.25%的市场份额。以中国为代表的亚洲国家发展迅速，年增长率可达15.60%至20%，远高于美欧平均9.50%的增长率，行业整体呈现以美欧为主导新兴国家加速上赶的市场格局。基于新兴国家良好的发展土壤，以昆泰为代表的跨国CRO企业正加速向新兴国家扩张。从全球竞争格局来看，国际三大巨头企业合计占据进30%的市场份额，行业集中度高，国际化趋势明显。

    国内CRO市场规模220亿元，实现8年8倍增长，国际巨头占据行业顶尖位置，本土企业竞争力加速提升。我国CRO业务起步较晚，但由于人才、患者基数、完善的法规的独特优势，CRO行业在我国得到了长足的发展，市场规模逐年扩大。2006年至2013年，我国CRO行业市场规模从30亿元增长到220亿元，年复合增长率超过30%。整体来看，与欧美发达国家相比，我国的CRO行业在市场规模、业务范围、行业认知度等方面有一定的差距，国际巨头在国内占据行业顶尖位置。不过本土企业已经涌现出以药明康德、尚华医药、泰格医药和博济医药等为代表的大型CRO公司，正加速向国际巨头靠拢，长期必将参与国际主流市场竞争。

    公司研发强、客户资源优质、盈利能力稳定。截至目前，公司已为客户提供临床研究服务400余项，临床前研究服务200余项，共完成1类创新药项目共34个，累计协助客户获得证书批件共132项，在技术成果转化服务领域，公司累计为多个知名企业提供转化服务40余项，研发实力强成果转化率高。公司上下游客户资源量多质优，根据工业和信息化部消费品工业司2014年4月发布的2013年我国按主营业务收入排名前十的医药企业中，有9家是公司服务过的客户。同时，公司与医院及药物临床机构合作关系紧密。公司已与300余家药物临床试验机构展开了良好合作，《2013年度中国最佳医院排行榜》排名前十位的医院中的9家是公司的合作医院，服务网络遍布全国。公司2014年毛利率49.36%，高于本土CRO企业平均的44.67%，三项费用率总体稳定，具有良好的盈利能力。

    募投情况：公司本次拟公开发行不超过1667万股，全部为公开发行新股，预计募集资金净额为2.15亿元，用于现有业务的扩张和服务能力的提升，包括临床研究服务网络扩建项目、药学研究中心扩建项目、药物评价中心建设项目。 盈利预测：我们预计公司2015-2017年营业收入分别为1.76亿元，2.14亿元和2.60亿元，同比分别增长22.1%、21.7%和21.5%；归属于母公司净利润分别为0.49亿元、0.60亿元和0.72亿元，同比分别增长28.9%、22.2%和19.60%。以新股发行上限计算，对应摊薄后EPS为0.73元、0.90元和1.07元。公司为A股市场第二家上市的CRO公司，目前唯有泰格医药一家同行业可比公司，为充分考虑市场的平均估值水平，我们额外选择了医疗服务板块的热点企业，平均PE水平为87×15PE。综合考虑公司的业务能力，市场地位及行业目前的竞争情况，我们认为公司2015年的合理估值区间在55-60倍，对应合理市值在26.95-29.4亿元左右。

    发行价测算：以新股发行上限1667万新股计算，发行后股本6667万股；根据预计募集项目投入和发行费用考虑，我们预计此次募集资金总额18839.57（募投项目）+2614.72（发行费用）=21454.29万元，预计发行价格为12.87元。

    风险提示：药品研发不及预期、国内外的双重竞争压力、核心技术人才流失的风险