凯迪电力(000939):资产重组有条件过会 关注注入林地资产的重估价值

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:汤砚卿 日期:2015-04-08

公司近况

    凯迪电力4月7日公告,资产重组方案获证监会有条件通过。4月8日起复牌。

    评论

    本次注入1019万亩林地资产合理价值约在80亿元(保守估算)。1)估算方法1:A股上市公司中,主营林业开发的上市公司为福建金森、永安林业,前者具备72万亩林地、林业开发的毛利润贡献度为100%,目前市值35亿元;后者具备176万亩林地、林业开发的毛利润贡献度为43%,目前市值27亿元。而凯迪1019万亩林地的树种和上述两家公司较相近(均含松木、杉木等)。2)估算方法2:凯迪电力1019万亩林地的林木蓄积量为2175万立方米,根据福建金森、永安林业财报披露的经营数据推算,其木材销售价格分别在900、700元/立方米以上;保守按500元/立方米价格估算,凯迪电力存量的蓄积林木量价值在109亿元。

    若剔除林地资产合理价值,目前市值对应生物质发电资产的远期P/E仅8倍。1)截至4月7日,凯迪电力市值为140亿元,考虑本次定增68.5亿元、后续可能的再融资35亿元(待建电厂49个,产能147万千瓦,按8000元/千瓦造价、30%资本金估算,资金需求为147x8000x30%/10000=35亿元),对应远期市值为244亿元。剔除林地资产的合理价值80亿元,生物质发电资产对应远期市值为164亿元。2)假定2020年,凯迪电力下属111个电厂全部投产,则年稳定盈利约在20亿元(中性假设)。3)目前市值对应生物质发电资产的远期P/E仅8倍(P/E=164亿元/20亿元=8)。

    估值建议

    维持推荐,上调公司目标价29%至20元,对应定增前2015/16年P/E为45/33倍。理由:定增获证监会有条件批复,本次注入资产中,包含1019万亩林地,具备显著的重估价值。若剔除林地资产合理价值,最新市值对应生物质发电资产的远期P/E仅8倍。暂维持2015~16年盈利预测:0.44/0.60元(本次定增前,定增资产交割后我们将进行相应调整)。

    风险

    生物质发电厂负荷率季节性波动;系统性风险。