中江地产(600053):房地产业务增长停滞、静待重组

类别:公司 机构:粤开证券股份有限公司 研究员:孙宝 日期:2015-03-27

1、房地产业务增长几近停滞

    中江地产前身为江西纸业股份有限公司。2006年7月14日,江西纸业以与造纸有关的存货、固定资产及无形资产与拥有的江西江中置业有限责任公司95%股权及江西江中制药厂拥有的江中置业5%股权进行资产置换,重组完成后中江地产完成借壳上市。

    公司是以房地产开发为主营业务的地产企业,是江西省内唯一一家房地产上市企业。2011年之前,公司曾在江西南昌、海南海口成功运作了江中花园、伊甸家园和金色假日等项目。从2011年开始业务收入全部集中在南昌地区,公司目前拥有的房地产项目是“紫金城”项目,该项目是位于南昌中心区的大型商业与生活综合社区。公司致力于把“紫金城”打造成为南昌首席文化名城。

    2008年至今,公司平均年收入维持在4亿元左右,平均净利润为4444万元。分区域来看,2011年之前主营业务集中在江西南昌和年海南海口,2011年之后只集中在江西南昌。从近几年中江地产的经营看,位于南昌的“紫金城”项目几乎成为公司主要的业绩来源。中江地产此前预计,2014年实现归属于上市公司股东的净利润同比将增加180%以上,预计实现营业收入约8亿元。业绩增长主要是"紫金城"项目住宅的车位销售毛利率较高,住宅三期的部分房源达到收入确认条件。

    2、实际控制人屡次转让公司控股公司股权未果

    2014年三季报显示,公司控股股东为江西中江集团有限责任公司(简称“中江集团”),持有上市公司股权比例为72.37%,另外,中江集团持有江西江中物业有限责任公司100%股权。公司实际控制人为江西省国资委。自2013年4月以来,江西省国资委一直有摆脱地产业务的意愿,几度挂牌出让持有的中江集团股权然而,国有资产的转让并不顺利。

    中江集团股东江西中江控股有限责任公司、江西中医药大学、大连一方集团有限公司和24个自然人股东(简称“转让方”),于2015年1月21日将所持有的中江集团100%股权在江西省产权交易所公开挂牌转让,转让价格为25.47亿元,对应上市公司72.37%股权的价格为18.4亿元,相较于上市公司约50亿元市值而言,转让价格是目前价值的50%左右。截至转让终止期,未有意向受让人接盘,转让方将择机再次启动股权挂牌转让程序。

    此外,江西中江控股有限责任公司与江西中医药大学(简称:转让方)于2013年4月23日、2013年12月27日,将合计持有的中江集团51%股权在江西省产权交易所公开挂牌转让,转让价格为9.16亿元,最终股权转让挂牌都流标。2013年12月27日挂牌转让时,曾有两家意向受让人提交了股权转让项目的书面受让申请,但最终均因未取得合格竞买人资格,导致股权挂牌无法成交。此前中江集团股权转让受阻主要由于涉及的“紫金城”商业地产项目情况较为复杂,内部股权结构复杂、后续经营压力是影响中江集团股权转让的重要因素。

    “紫金城”项目的成与败。“紫金城”项目自2006年至2008年为中江地产创造了12.41亿元的销售收入,曾经为公司的明星项目。但是,2009年以后紫金城购物中心一度成为中江地产最大的包袱。该项目的运作模式为:公司自己持有6242平方米商铺,对外销售7.2万平方米,将每一层的大铺面分割成了小块销售给了数千个业主,购买了紫金城商铺的业主,可将商铺返租给公司,由公司统一对外经营管理,承诺从商铺交付第4年开始,10年返租金124%;第10年后如果业主愿意,中江集团确保1.5倍的原价回收,并由江中集团进行担保。然而,由于大铺面分割成数千小块,这对不同规模的商业经营带来极大的阻碍,前来洽谈租铺的商户望而却步,建成多年,这里仍是一座没有商家入驻的“空城”。

    从2012年12月21日起,紫金城商铺的业主陆续收到了《致紫金城商铺业主的信》。中江集团要求提前解除委托经营合同,以合同原价回购业主商铺,另外再支付合同原价的50%作为经济补偿。信中还罗列了商铺持有模式错误、商铺久不开业将导致贬值等数条退铺理由,并指出,“如果紫金城商铺困境不解决,必将拖垮公司。公司一旦破产,业主们的权益将无法得到保障。”截至2014年3月,有70%左右业主退铺。

    多年来,中江地产仅靠紫金城住宅项目产生现金流,且长期依靠控股股东资金滚动开发。2013年,中江地产实现营业收入6.04亿元,较上一年度增长82.96%。在2013年年报中,中江地产提出,未来将面向江西省及周边市场寻求适合公司发展的项目,从地域的广度和产品的多样化探索新的发展机遇,拓展多层次的市场,以避免单一项目带来的风险。然而,仅有9000多万元现金,负债率高达70%,在推进紫金城住宅项目上尚存在资金缺口,再继续拿地拓展市场并不现实,而江西省国资委仍有退出房地产业务的计划。随着紫金城住宅项目开发过半,中江地产的命运更显迷茫。

    3、未来行情主要围绕重组+国企改革

    从实际控制人对中江集团股权屡次转让的背景来看,江西国资委对上市公司的重组心情是比较迫切的,但是采取直接甩卖股权的方式有些欠妥,屡次转让失败也表面此法难以行得通。从房地产行业最近几年基本面状况来看,存量房产、人口结构变化、房产供应量等供求因素已经不支持行业有大的发展。因此,公司未来实施重组将是大概率事件。同时,我们认为,实际控制人采取直接股权转让的方式要做出改变,采取曲线退出的方式会更好,比如剥离地产业务、股权+现金的方式置入优质资产完成重组。

    4、股价波动区间预测:7.5元—?

    假设公司持续经营地产业务,预计公司2014-2016年净利润增速分别为191%、9.56%和-4.26%,EPS分别为0.17、0.19和0.18元,上一交易日收盘股价对应PE分别为69、63和66倍。

    乐观情境下,考虑到后续可能发生的并购重组事件,可以给予公司一定的估值溢价,但是具体价格难以预测。但悲观情境下,如果仍然保持目前业务状况,重组低于预期,股价或下调至7.5元,对应2015年市盈率40倍。

    5、风险提示

    1)重组进度低于预期;2)资产负债率高企导致资金需求无法妥善解决。