东凌粮油(000893)深度报告：收购钾矿、联姻央企 深度合作打开想象空间

14年国内油脂加工业普遍遭受豆价大跌的冲击

    14年1季度，美洲干旱气候炒作推动CBOT大豆价格快速上涨，2季度末受丰产及中国超级需求明显放缓等因素影响，美豆跳水大跌40%，采购成本与国内油粕销售价格倒挂严重，导致国内油脂加工厂商的套保头寸盈利无法覆盖成本端亏损。公司是国内进口大豆加工的第一梯队，遭受巨大冲击，全年亏损4.7亿元。

    传统业务业绩波动较大，公司多方尝试转型

    由于公司主业集中在初加工领域，盈利能力弱，且市场波动性大。虽然公司凭借良好的供应链管理能力和套期保值水平在多次大豆冲击事件后屹立不倒，但维持经营业绩的稳定依然需要向产业上下游纵深拓展，实现成本相对稳定的上游采购和盈利能力更好的终端销售。公司一直为业务升级转型不断探索：（1）加快发展包装及特种食用油，优化油脂销售结构，但激烈竞争中市场开拓谨慎，从广州地区和珠三角的二三线城市开始布局。（2）考虑到公司油脂产业的区域局限性，出资3亿元在启东设立全资子公司“江苏植之元”，未来将在华东地区开展广泛的粮食贸易，为该地区的饲料和养殖企业提供产品和服务。（3）收购中农国际，向钾肥生产业务拓展，并引入中农集团作为二股东及战略投资者。

    钾肥行业见底回升，本次收购或将给公司带来巨大盈利

    目前钾肥价格与08年4000-5000元/吨的高位比已经腰斩，考虑到行业低迷期长达6年，未来极可能出现周期性回升，行业景气度不断提升。公司在底部收购钾矿资源，具有政策优势、地理优势和技术成本优势，未来100万吨产能建成后将带来巨大盈利。

    中农是供销集团最大子企业，本次联姻后未来想象空间巨大

    中农集团作为央企农资巨头，具有巨大资源优势，如钾肥进口专营权、庞大的全国营销网络等。目前，中农集团自身已完成“大农资”架构的搭建，这无疑会有利于公司未来借力实现业务纵向扩张。15年1月，双方签订《2015年度贸易合作框架协议》，跨出实质性合作的又一大步。我们认为，公司与中农集团的深度合作将实现共赢，结合今年一号文件关于供销合作社改革的提法，未来双发合作发展的步伐还会迈得更大。

    公司盈利预测与风险提示：基于未来国内油粕消费回暖和钾肥行业盈利持续向好的判断，公司15-17年EPS预计分别为0.12、0.38和0.99元。我们认为公司原有粮油业务板块和新增钾肥板块的合理估值至少分别为50和110亿元，增发后目标价在18.5元左右，给予买入评级。同时，提示国内油粕消费进一步放缓和老挝政治社会因素等不可抗力带来业绩不及预期的风险。