中原高速(600020):双维度看创投价值被低估 股价仍有45%以上空间

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:姜明 日期:2015-03-23

从创投板块利润贡献还是规模两个维度观察,公司旗下创投公司价值明显被低估,我们将公司业务划分为创投、信托、银行、保险和其它(地产+高速)四个部分,参照同类上市公司分别给予PE 60X、PB 3X、PB 1.2X、PB1X和PE 10X的估值,公司整体合理市值至少应介于169-185亿,对应15年EPS的估值介于16.2-17.8倍,股价仍有45%以上空间。

    一、公司创投板块明显被市场低估

    中原高速并未享受创投股的高估值:创投项目通常和高新技术、互联网经济相关,项目成熟后的资产定价往往会和创业板、新三板联动,在后两者较高估值体系的拉动下,A股会给予创投标有明显溢价,目前市场上最纯粹的创投上市公司仅有鲁信创投(600783.SH),截止3月20日公司PE和PB估值分别为69倍、7.55倍,进一步梳理A股其它具备代表性的创投标的(包括中原高速)后,我们发现样本里的8家公司PE和PB的平均估值分别为134倍和3.8倍,中原高速的估值是最低的,下面分别从创投净利润贡献比和整体规模进一步分析。

    从创投板块利润贡献率看中原高速被低估:原则上创投企业对于上市公司的业绩贡献越大(创投公司利润按股权予以折算),市场估值越高。对比8家样本公司2013年报和2014半年报后,我们发现2014年8家公司的估值水平—无论是PB(按14年三季报)、PE(14年报预披露数据或市场一致预期)都和半年报创投企业利润贡献率正相关,而中原高速创投利润贡献率处于较高水平,13年旗下创投公司秉原投资实现净利1.2亿,约占公司净利的30.7%,排在8家上市公司的第三位,2014上半年实现净利4793万,占公司净利润15.4%,位居8家公司的第五位,但PB和PE都明显低于其它标的,我们认为公司的估值不匹配于其创投的业绩贡献,明显被市场低估。

    创投板块权益规模、创投权益占上市公司总市值比重亦能证明中原高速被低估:创投企业的利润释放有赖于项目的具体进程,公司往往连续几年没有业绩,某一年突然大幅增长,所以仅从2年创投板块对上市公司的利润贡献来衡量估值水平并不准确,但我们可以大致通过上市公司旗下创投公司的整体规模(根据权益比重计算的注册资本、净资产)来度量其业绩释放的潜力,注册资本(创投注册资本*上市公司股比)绝对额方面,中原高速(100%控股秉原投资)7亿元的注册资本位居8家公司第一位(不考虑鲁信创投),9.5亿的净资产位居第四位,另外,我们设立“上市公司创投板块权益占公司总市值”这样一个指标,该指标原则上应该同上市公司估值正相关,可以明显看到中原高速该指标位居8家公司的第三位,但对应的PE估值却严重低于其它样本,因此,从创投公司权益占公司总市值这个指标也能推导中原高速被低估。

    二、给予创投60倍PE,公司重估值近169亿

    公司旗下有创投、信托、保险、银行、地产和高速公路等板块。

    1、创投部分(秉原投资):我们参照鲁信创投(69倍PE和7.6倍PB)给予秉原投资60倍PE或8倍的PB,那么其市值应介于84-95亿元。

    2、信托部分(中原信托):我们参照安信信托9倍PB(ROE=58%)和15倍PE,给予中原信托3倍PB(ROE=22%)或12倍PE的估值,该板块市值应介于26.4-39.6亿元。

    3、银行部分我们按1.2倍PB估算市值为4.8亿,地产和高速公路我们统一按照10倍PE估算为40亿,保险板块仍处于筹建中,我们暂按2亿出资额计算市值。

    综上,我们根据创投60倍PE、信托3倍PB估算公司市值约为169.2亿,仅创投和信托的估值就接近122.4亿,而公司截至3月20日收盘的总市值才116亿,这意味着公司地产、高速(15年大概率改善)、银行、保险等资产未计价值。

    三、基本面和催化剂同时助推估值提升

    补贴叠加财务支出下降,2015年业绩有望持续增长:因郑州机场高速改扩建,公司1月29日公告未来将收到的土地征用和拆迁费合计约为5.62亿元(目前已收到1.69亿元),若全部确认在2015财年,将给公司业绩带来重大影响(改善)。此外,公司基建类固定资产投资额较大,资产负债率和财务成本一直较高,2014年3季报显示公司长期贷款额高达160亿元,负债率高达81%,前3季发生财务费用9.18亿(年化下来接近13亿元,同13年持平),2015年市场利率整体呈下滑态势,而公司3月17日宣布定增不超过3400万优先股,拟融资34亿元用来偿还26亿负债和补充8亿流动资金,预计2015年公司利息支出大幅下降,业绩超预期概率进一步增强。

    河南第一金控平台:公司持股中原信托33%股权,开封银行、新乡银行各9.92%股权(将通过两家银行筹划成立中原银行),创投公司秉原投资100%股权,同时投资2亿参股筹建中原农业保险(已获保监会批复),未来有望走向全金融平台,市场想象空间巨大。

    自贸区助推地产价值:近期河南拟以郑州、洛阳、开封申报自贸区,公司控股的河南英地置业有限公司在郑州拥有土地,参股的河南高速房地产在郑州、洛阳也有项目,若自贸区获批,相关土地和物业价值将明显提升。

    盈利预测与投资建议。公司获益于融资成本大幅下降和创投、信托公司投资收益增加,预计公司2014-2016年净利润分别为8.9、10.4和11.6亿,折合EPS分别为0.4、0.46和0.51元.我们将公司旗下业务划分为创投、信托、银行、保险和其它(地产+高速)四个部分,参照同类上市公司分别给予PE 60X、PB 3X、PB 1.2X、PB1X和PE 10X的估值,公司整体合理市值应介于169-185亿,对应15年EPS的估值至少应介于16.2-17.8倍,维持“买入”评级,第一目标价7.6元。

    风险提示。中国经济增速低于预期