中钨高新(000657)：湖南有色退市有望加速集团资产重组

主要结论：湖南有色港股预计将于3月31日正式退市，公司港股退市强化中钨高新注资的市场预期。湖南有色的投资吸引点在于旗下拥有丰富的优质资源储量，港股退市有望加速五矿集团资产重组。

    事件：湖南有色（2626.HK）港股即将退市。湖南有色于2014年12月开始私有化进程，3月17日下午4点，湖南有色的股东必须决定是否接纳每股H股4.2港元的收购要约并交付有关的要约文件，这是决定湖南有色能否成功私有化的关键。如不出意外，湖南有色港股将于3月31日正式退市。

    1.资源储量丰富。湖南有色股份的控股股东湖南有色集团拥有丰富的有色金属矿产资源，其中包括“世界有色金属博物馆”之称的柿竹园多金属矿、“世界锑都”锡矿山及世界第四大白钨矿瑶岗仙。公司钨矿主要分布于柿竹园、黄沙坪、新田岭和远景矿区，自给率超过90%。

    湖南有色股份是湖南有色集团的核心运营主体，集中了集团绝大部分采选冶炼优良资产。

    2014年上半年，为克服外部需求不旺和主要盈利产品价格大幅下跌的不利因素，湖南有色股份公司调整产品结构，提高优势产品占比，充分挖掘矿产产能，加强综合回收。

    2.产量最大的有色金属综合生产商。公司的矿山拥有世界上最大的钨和铋储量，以及丰富的锑储量。公司还拥有从上游勘探、采矿、选矿及中游冶炼至下游精炼及深加工的纵向整合及一体化产业链，是以产量计中国最大的硬质合金、锌和锑生产商，以及铅、银、铟、钽及铌产品主要生产商。

    由于受外部需求不旺和主要盈利产品价格下降影响，2014年上半年公司营业额为13089百万元，相比上年同期下降7%，其中有色金属矿区营业额下降24%，有色金属冶炼板块营业额上升3%，硬质合金等金属的营业额下降12%。

    3.五矿集团有色资源体系完备。集团有色金属业务主要以铜、钨、铅锌、稀土、锡、锑、镍、铝等商品为主，包括矿山资源开发、生产加工以及商品贸易一体化业务环节在内的有色金属业务。核心平台为有色业务中心的平台公司为五矿有色金属控股公司（权益100%），简称“五矿有色控股”。

    集团资源供应采用内部供应与外部采购（包括长期协议）相结合的方式。其中，铜、铝有部分海外长协供应，铅、锌具备较稳定的矿山资源及国内外长期供应商，而钨已形成从采矿到后端加工完整的产业链，超过80%的钨精矿均用于自身生产加工。

    截至2014年3月末，集团拥有铜可采储量481万吨，铅可采储量133万吨，锌可采储量562万吨，钨可采储量50万吨，白银可采储量2613吨，黄金可采储量18吨。

    4.五矿集团主营业务分析。

    4.1集团简介：有色金属毛利占比最高。五矿集团是国务院国资委监管的中央企业，成立于1950年，国务院国资委是五矿集团的唯一出资人。公司以金属、矿产品和机电产品的生产和经营为主，兼具金融、房地产、货运、招标、承包工程和投资业务，是一家实行跨国经营的大型企业集团。截止2013年底，总资产达2941亿元。2013年，五矿集团实现营业收入4147亿元，净利润44亿元。

    集团目前已经形成了以有色金属、黑色矿业和黑色流通业务的三大核心主业，金融、科技和地产建设三大产业为延伸的业务结构。2010年，中国五矿先后成立了有色、黑色矿业、黑色流通、金融、地产建设五大业务中心。

    在五矿集团的六大业务板块中，有色金属业务在2011年、2011年、2013年、2014年第一季度的五矿集团毛利额组成中都占比最大，分别为54.08%、54.56%、54.30%、56.53%。

    2014年一季度，公司主营业务继续稳步发展，实现营业收入732.93亿元，实现净利润3.80亿元。公司营业收入中，三大主业营业收入占比为93.15%。

    4.2有色金属业务分析。五矿集团有色金属生产加工的产业链可进一步细分为上游资源产品（例如钨精矿、铅精矿和锌精矿等）和下游加工产品（碳化钨粉、硬质合金、氧化铝、锌锭、铅锭等）。

    在钨金属生产加工方面，五矿集团已经形成了完整的产业链条。集团现有江钨、香炉山及湖南有色下属湖南柿竹园有色金属有限责任公司等矿山生产钨精矿。其次，集团已有较大规模的下游加工产品能力，其中，江钨年产2000吨钨粉和碳化钨粉的新厂已于2010年正式投产，南硬公司新的硬质合金车间2010年正式建成，收购湖南有色以后，湖南有色下属株洲硬质合金有限公司主营APT、氧化钨及系列钨制品，生产能力超过1万吨/年。

    5.盈利预测及评级。公司的主业受制于钨价疲弱，加上每年非经常性损益的政府补贴，预计基本处于盈亏平衡。当前钨价处于低谷，假设每年以15%的同比速度上涨，预计2014-16年EPS分别为0.03（有政府补贴）、0.01和0.06元。

    公司从2012年开始市场一直就将其当成五矿集团的钨平台。此次湖南有色最终退市，迈开大脚步又进一步点燃预期热情。假设当前中钨高新市值已经完全反映了湖南有色资产注入的预期，那股价的投资点就在于港股与A股对于钨资源给予不同估值的差异。

    这里尤其注意的是，对于类似钨这样有配额性质的品种而言，储量不是最关键的，每年的配额量（即钨精矿产量）是评价矿产价值的核心。从厦钨（还包含地产与稀土业务，根据三者盈利能力假设钨业务市值约150亿元）和章钨最新的市值看，3000-6000吨每年钨精矿产量对应的市值在100-150亿元。而湖南有色10000吨的产量来看，理论应该基于的量至少为150亿元。而这样的估值之所以合理在于前提是当前钨价处于历史底部，继续下行风险不大。

    由于当前五矿集团最终以何形式注入上市公司尚不清楚，因此暂不评级。

    6.风险提示。五矿集团关于“三年内打造公司钨全产业链”的承诺改动或延后；钨价下跌。