友好集团(600778)投资价值分析报告:新疆零售龙头 并购与改革有望带动价值重估

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:赵雪芹/周羽 日期:2015-02-27

投资要点

    公司概览:乌鲁木齐国资控股的新疆商业龙头。实际控制人乌鲁木齐国资委实际持股26.1%。截至2014年底,公司拥有购物中心9家、百货7家、连锁超市近40家;公司持股50%的汇友地产开发了合计145万平米楼盘,14H1已结算近80%,现有地产项目进入尾声。14年预计公司收入71.8亿元,净利润0.79亿元,其中地产利润约1.3亿,商业亏损约0.52亿。

    新疆零售业:政策利好提振,“一路一带”望带动消费能力提升。2010年5月新疆工作座谈会即提出了资源税改革、投资优惠、建立经济特区等兴疆政策。2011-14年,新疆GDP增速CAGR11.2%,社零额增速CAGR 14.5%,显著高于同期全国平均水平(全国GDP 8.0%、社零额14.1%)。新疆是“一带一路”中“丝绸之路经济带”的核心区域,对接中亚、西亚、中东欧等国家,对内是三条通道的出境枢纽,未来经济振兴有望进一步提振消费。

    公司经营:快速展店扩张致主业亏损。2013年商业销售规模分别占新疆批发和零售额的3.2%,区域控制力突出,议价能力带来毛利率趋势性上升(13年提升0.32ppt,14年预计升1.61ppts);公司抓住乌鲁木齐城市扩容、商圈转移和地州市蓬勃发展的机遇战略性布局,2011/12/13/14年新增建筑面积5.8/15/7/17.9万平米,面积增速CAGR37.4%,当前3年以内次新店占比70%以上。公司国资机制致物业购价、租金较高,培育期较长(乌市购买价>1万元/平米,地州市>5500元/平米)。大量门店处于培育期,而2大主力成熟门店业绩增速放缓导致当前商业主业处于亏损状态。

    市值小、网络价值高,产业资本举牌潜在标的,改革与并购预期有望带来价值重估。自有商业物业建筑面积35.9万平米,另有红光山项目土地储备5.97万平米。RNAV43.9亿元是市值的1.5倍。新疆零售市场相对封闭,进入壁垒高,公司疆内的门店网络价值对产业/金融资本具有较高吸引力。国企改革背景下,乌市国资混合所有制改革是大势所趋(公司12年曾拟以现金定增方式引入弘毅持股10%,后因涉及地产项目融资限制而被叫停)。从2011-13年国企/民营百货和超市盈利能力对比来看,国企净利率/ROE普遍低于民营企业(净利率年均3.4%VS4.6%;ROE年均13.3%VS16.4%)。公司商业14年净利率仅-0.81%,长期看盈利提升可期。

    风险因素。新项目培育不达预期;网购冲击新疆速度强于预期。

    盈利预测、估值及投资评级。预测2014-16年EPS分别为0.25/-0.23/-0.02元,其中商业-0.17/-0.35/-0.02元,地产0.42/0.12/0元。业绩下滑主因在于较快的外延扩张叠加地产结算进入尾声。考虑到公司区域强势地位,网点价值较高、股权分散且有国企改革预期,“一路一带”政策有望提振疆内消费。给予15年商业收入0.5倍PS,目标价11.4元,首次覆盖给予“增持”评级。